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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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- Einschränkungen können nur von überragenden Gründen des öffentlichen Interesses gerechtfertigt werden.

Darunter fällt auch das Bedürfnis, die Einhaltung von beruflichen Verhaltensregeln sicherzustellen.

- Dieses Interesse ist nicht schon durch Kontrollen im Heimatland in angemessener Weise geschützt.

§ 12 Europäische Union eigentlich der Vollendung des Binnenmarkts dienenden Richtlinie hat eine ganze Reihe von meist befremdeten Reaktionen in der Rechtswissenschaft ausgelöst.1139 Hinzu kommt, dass das Gastlandprinzip in Art. 11 nicht nur allgemein systemfremd war, sondern auch zu gravierenden Anwendungsproblemen führte: Eine trennscharfe Abgrenzung der sich überschneidenden Regelungsbereiche in Art. 10 und 11 ISD war nämlich beispielsweise bei der Pflicht zur Vermeidung von Interessenkonflikten, die sich in nahezu identischem Wortlaut sowohl in den Organisationspflichten des Art. 10 als auch in den Wohlverhaltensregeln des Art. 11 ISD wiederfindet, kaum möglich. 1140 Da für die Ausgestaltung der Prinzipien des Art. 10 ISD das Herkunftsland, für die des Art. 11 ISD jedoch das Gastland zuständig war, drohten in der Praxis einem Wertpapierdienstleister bei grenzüberschreitender Dienstleistung möglicherweise konfligierende Pflichten in den nationalen Umsetzungsgesetzen. 1141 (iii) Verortung der Dienstleistung

Unklar war, wo eine Wertpapierdienstleistung im Sinne des Art. 11 Abs. 2 ISD erbracht wird:

Ab wann war eine Wertpapierdienstleistung im Ausland erbracht und der Wertpapierdienstleister damit den Verhaltensregeln des Gastlandes unterworfen? Dies richtete sich, da eine Gemeinschaftsregel fehlte, nach den jeweiligen nationalen Regelungen;

Wertpapierdienstleister konnten sich also nur dadurch absichern, dass sie sowohl die Verhaltensregeln des Herkunfts- als auch die des Gastlandes einhielten. Mit der Einstellung auf all diese verschiedenen Rechtssysteme waren gerade kleine Wertpapierdienstleister regelmäßig überfordert. 1142 (iv) Unterschiedliche Schutzbedürftigkeit der Kunden je nach Professionalität Im Gegensatz zur Regulierung von Wohlverhaltensregeln in anderen Rechtssystemen 1143, aber durchaus in Einklang mit der zuvor erwähnten Tendenz, nicht den Verbraucher bzw.

Kunden sondern die Finanzdienstleistungsunternehmen (Produzenten wie Vermittler) in den Mittelpunkt von Regelungen im Finanzdienstleistungsbereich zu stellen, traf die ISD keine ausdrückliche Differenzierung zwischen den Kunden, auf die die Wohlverhaltensregeln Anwendung finden sollen. 1144 Dies ist als Versäumnis der Richtlinie gewertet worden. 1145

- Das gleiche Ergebnis kann nicht durch weniger restriktive Maßnahmen erreicht werden.

- Die Vorschriften des Gastlandes müssen in einer nichtdiskriminierenden Weise auf alle im Gastland tätigen Unternehmen angewendet werden (siehe beispielsweise: EuGH Rs. 205/84, Slg. I-1986, S. 35).

ANDENAS, Co.Law. 1994, S. 60ff..; HERTIG in BUXBAUM, S. 218ff.; WOUTERS, Co.Law. 1993, S. 194ff.;

ABRAMS, EFSL 1995, S. 317ff.; THORKILDSEN, Co.Law. 1995, S. 102; bereits im Vorfeld der Verabschiedung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie zur gleichen Thematik im Bankenaufsichtsrecht: SCHNEIDER/TROBERG, WM 1990, S. 165ff.; neueren Datums ist der zusammenfassende Beitrag von TISON (UNRAVELLING);

differenziert zu den Vor- und Nachteilen des Heimat- bzw. Gastlandprinzips im EU-Finanzdienstleistungsrecht GKOUTZINIS, CMLR 2004, S. 119, 154ff. und.167ff.

Diese zweifache Erwähnung der Pflicht zur Vermeidung von Interessenkonflikten ist nach kontinentaleuropäischem Verständnis eine überflüssige Doppelregelung, nicht jedoch nach angelsächsischem Verständnis, wo zwischen strukturellen und geschäftsbedingten Interessenkonflikten unterschieden wird – HAMMES, ZBB 2001, S. 498, 502, Fn. 35.

Ähnlich auch STÖTERAU, S. 185f.

BIRNBAUM/VON KOPP-COLOMB, WM 2001, S. 2288, 2289.

Siehe dazu die Ausführungen zu den USA und Großbritannien in dieser Untersuchung.

In Art. 11 Abs. 1 S.2 Hs. 2 ISD war lediglich sehr vage formuliert vorgesehen, dass bei der Anwendung der Verhaltenspflichten der Professionalität der Kunden Rechnung zu tragen sein sollte; diese unpräzise Vorgabe ist entsprechend vielfach bei der Umsetzung auf nationaler Ebene kaum oder gar nicht beachtet worden (z.B. in Deutschland).

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU

e) NEUESTE REFORMEN Aufgrund der vielfältigen Kritik an der Regelung des Art. 11 ISD und den rasanten Marktveränderungen der letzten Jahre im Wertpapiergeschäft strebte die Kommission seit dem Jahr 2000 eine Reform der ISD im Allgemeinen und insbesondere der Wohlverhaltensregeln an und veröffentlichte in einem ersten Schritt entsprechende Mitteilungen, in denen das weitere Vorgehen erläutert wurde. 1146 Die alte ISD als Herzstück des europäischen Finanzdienstleistungsrechts litt im Bereich der Wohlverhaltensregeln insbesondere an den oben beschriebenen Mängeln der Mindestharmonisierung. 1147 Zudem wurde die seit ihrem Erlass 1993 im Wesentlichen unveränderte alte ISD durch die rasche Entwicklung von Märkten und Technologien überholt.

Der sich weitgehend auf die gegenseitige Anerkennung stützende Ansatz hatte sich in der Praxis als unzureichend erwiesen, um eine EU-weite Tätigkeit von Wertpapierhäusern auf der Grundlage der Zulassung im Herkunftsland zu gewährleisten. Strukturelle Veränderungen auf den EU-Finanzmärkten machten eine komplett neue Rechtsvorschrift für Wertpapierdienstleistungen erforderlich. 1148 Zu diesen Veränderungen zählt die stärkere Präsenz von Kleinanlegern auf den Finanzmärkten, der erhöhte Wettbewerb zwischen Börsen und Handelssystemen und die Zunahme grenzübergreifender Aktiengeschäfte (um jährlich 20-25 % zwischen 1996 und 2001). Die engere Verknüpfung zwischen den nationalen Finanzmärkten hatte schließlich dazu geführt, dass die Richtlinie von 1993 keinen angemessenen Anlegerschutz mehr bot und keine ausreichende Markteffizienz mehr gewährleistete.





Hinsichtlich der Wohlverhaltenspflichten im Besonderen waren auch die Beratungen der Lamfalussy-Gruppe von mehreren Kommentaren begleitet, die eine umfassendere Harmonisierung der Wohlverhaltensregeln anmahnten, obwohl bisweilen eine Vollharmonisierung für illusorisch gehalten wurde. 1149 Die Mitteilung zu den Wohlverhaltensregeln beschrieb detailliert, wie Kundenschutzvorschriften in der ISD und anderen das Wertpapiergeschäft beeinflussenden allgemeinen Verbraucherschutz-RL wie der Fernabsatz-RL für Finanzdienstleistungen oder der E-Commerce-RL in Einklang gebracht werden sollen. So sollten die Verhaltenspflichten also jedenfalls mit den branchenübergreifenden Verbraucherschutzrichtlinien koordiniert werden. 1150 Die Kommission erkannte in der Mitteilung zu den Wohlverhaltenspflichten an, dass die grenzübergreifende Erbringung von Wertpapierdienstleistungen aufgrund der Rechtsunsicherheit und der sich überschneidenden Rechtsvorschriften unnötigerweise Dies erkennt die Kommission selbst an: Mitteilung der Kommission „Anwendung der Wohlverhaltensregeln

gemäß Artikel 11 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (93/22/EWG) vom 16.11.2000, COM (2000) 722, S. 3:

„Die praktische Umsetzung dieser Unterscheidung [zwischen institutionellen und privaten Anlegern] wird in den Mitgliedstaaten jedoch höchst unterschiedlich gehandhabt, was dazu führt, dass Wertpapierfirmen für vergleichbare Geschäfte in den verschiedenen Mitgliedstaaten unterschiedlich eingestuft werden können.“ Mitteilung der Kommission vom 15.11.2000: „Aktualisierung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (93/22/EWG)”, COM (2000) 729 endg.; die Erwägungen in dieser Mitteilung sind maßgeblich in den Vorschlag der Kommission zur Modernisierung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie eingeflossen – Näheres dazu siehe gleich unter § 12 II. 1. f) sowie Mitteilung der Kommission „Anwendung der Wohlverhaltensregeln gemäß Artikel 11 der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie (93/22/EWG) vom 16.11.2000, COM (2000) 722.

S.o. § 12 I. 2.

Zu den Regulierungsdefiziten der alten ISD siehe BALZER, ZBB 2003, S. 177, 178.

Special CEPS Press Briefing: Does Europe need an FSA? An Agenda for the Lamfalussy Group, KAREL LANNOO, Chief Executive, 14.07.2000; eine Vollharmonisierung forderte das Europäische Parlament bereits im Jahre 2001, siehe dazu den Bericht von MdEP Kauppi, A5-0105/2001 vom 23.03.2001 (vom Parlament angenommen am 03.04.2001).

CORCORAN/HART, CJEL 2002, S. 221, 259.

§ 12 Europäische Union kompliziert und kostspielig ist. 1151 Außerdem brachte sie klar zum Ausdruck, dass sie die Einführung der vollständigen Herkunftslandlandkontrolle sowohl für prudential supervision als auch Verhaltenspflichten bevorzugen würde. Trotzdem sollte das Herkunftlandsprinzip für Verhaltensregeln – jedenfalls zunächst – nur auf professionelle Anleger Anwendung finden, da die Ausdehnung der Heimatlandkontrolle auch auf Privatanleger (retail investors) eine weitere Harmonisierung der Verhaltensregeln und eine erheblich vertiefte Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden erforderlich machen würden. 1152

f) RICHTLINIE ÜBER MÄRKTE FÜR FINANZINSTRUMENTE 2004/39/EG – ISD2 Aus diesen ersten Mitteilungen entwickelte sich schnell das Erfordernis einer kompletten Überarbeitung der ISD, um die Ziele des FSAP zu erreichen. Nach zweijähriger Vorbereitung hat die Kommission daher im November 2002 einen Richtlinienvorschlag vorgelegt. 1153 Nach einigen Änderungen im Gesetzgebungsverfahren durch Europäisches Parlament und Rat wurde im April 2004 schließlich die neue Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (ISD2 oder neue Wertpapierdienstleistungsrichtlinie) verabschiedet, die die alte Wertpapierdienstleistungsrichtlinie 93/22/EWG komplett ersetzt.1154 (i) Modernisierungsschwerpunkte

Die neue Richtlinie sieht maßgebliche Änderungen in mehreren Schwerpunktbereichen vor:

Erstens soll der Anwendungsbereich der ISD auf Anlageberatung und Betrieb alternativer Handelssysteme (alternative trading systems – ATS) bei den Dienstleistungsformen und auf Rohwarenderivative bei den Finanzinstrumenten ausgeweitet werden. Des Weiteren sollen gleiche Wettbewerbsbedingungen für die verschiedenen Ausführungsarten von Aufträgen – regulierte Märkte, ATS oder hausinterne Zusammenführung von Kundenaufträgen durch werden. 1155 Banken oder Investmentfirmen – geschaffen Der dritte Modernisierungsschwerpunkt geht die Wohlverhaltensregeln an. 1156 (ii) Verfahren Entsprechend der im Februar 2002 mit dem Europäischen Parlament erzielten Einigung über eine bessere Regulierung der EU-Wertpapiermärkte nach dem Lamfalussy-Verfahren handelt es sich bei der neuen ISD2 um eine Rahmenrichtlinie, die in wesentlichen Bereichen (darunter auch bezüglich der Wohlverhaltenspflichten) durch detaillierte Durchführungsbestimmungen COM (2000) 722, S. 3.

Zur Abgrenzung der verschiedenen Kundenkategorien verweist die Mitteilung (S. 13ff.) auf die standardsetzenden Arbeiten der FESCO-CESR zu diesem Thema – dazu siehe ausführlich gleich unter § 12 II. 1.

h).

Vorschlag der Kommission vom 19.11.2002 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Wertpapierdienstleistungen und geregelte Märkte und zur Änderung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates, COM(2002)625 endg. nachfolgend ISD2; eine umfassende Analyse des Richtlinienvorschlags nimmt WYMEERSCH in seinem Arbeitspapier The Revision of the ISD vor, wobei er bei kritischer Betrachtung einzelner Regelungen dem Vorschlag insgesamt zustimmt; auf die Neufassung der Wohlverhaltenspflichten geht er indes nicht näher ein; ebenfalls ausführlich zu den einzelnen Neuerungen (basierend auf dem Richtlinienvorschlag vom 19.11.2002) siehe BALZER, ZBB 2003, S. 177ff.

Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21.04.2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG, ABl. vom 30.04.2004, L 145/1.

Ausführlich zur Regulierung von Wertpapierhandelssystemen nach den Regeln der ISD2 siehe SEITZ, AG 2004, S. 497ff.

Dazu gleich mehr unter § 12 II. 1. g).

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU konkretisiert werden soll, die von der Kommission und dem European Securities Committee nach Konsultation mit den Marktteilnehmern und Mitgliedstaaten unter Berücksichtigung der Ratschläge des Ausschusses der Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden (CESR) festgelegt werden sollen. 1157 Ein erstes Mandat für CESR, Detailvorschriften der Stufe 2 des Lamfalussy-Verfahrens zu erarbeiten, steht an. 1158

g) NEUFASSUNG DER WOHLVERHALTENSPFLICHTEN

Eine der Prioritäten der ISD2 ist die Neuregelung der Wohlverhaltensregeln. In Anlehnung an die gesammelte Kritik an den Verhaltensregeln der alten ISD, die den Binnenmarkthandel nicht nur nicht gefördert, sondern gar zusätzliche Unsicherheit, Probleme und Kosten verursacht hat, erfolgt nunmehr eine weitergehende Harmonisierung.

Zunächst werden in Art. 18 Abs. 1-2 und 19 Abs. 1-8 ISD2 die Prinzipien der alten ISD in ausführlicherer Form aufgeführt. Art. 18 regelt dabei den Umgang mit Interessenkonflikten, während Art. 19 weitere Wohlverhaltenspflichten in prinzipieller Form aufführt. 1159 Art. 18 Abs. 3 und Art. 19 Abs. 10 ISD2 enthalten die Ermächtigung der Kommission, zusammen mit dem ESC im Lamfalussy-Verfahren detailliertere Durchführungsbestimmungen hinsichtlich Interessenkonflikten und Wohlverhaltensregeln zu erlassen, um zu gewährleisten, dass der erforderliche Kundenschutz erreicht wird und die Wohlverhaltensregeln von den nationalen Behörden einheitlich angewandt werden. Durch diese Durchführungsbestimmungen dürften die Wohlverhaltensregeln europaweit weitgehend vereinheitlicht werden, da den Mitgliedstaaten bei derart tief ins Detail gehenden Regelungen kaum Umsetzungsspielraum verbleiben dürfte.

(i) Einführung von Kundenkategorien Wohl wenigstens teilweise beeinflusst durch die lange Untätigkeit der europäischen Institutionen hinsichtlich der Problematik der alten ISD-Wohlverhaltensregeln mit ihrer hemmenden statt fördernden Wirkung für den europäischen Binnenmarkt hat FESCO-CESR durch eine Übereinkunft der nationalen Aufsichtsbehörden in Bezug auf die Festlegung von Kundenkategorien 1160 versucht, eine weitergehende Koordinierung der Wohlverhaltensregeln auf zwischenstaatlicher Ebene zu erreichen.



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