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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Die rechtliche Durchsetzung der Wohlverhaltenspflichten wird durch drei unterschiedliche Maßnahmen gewährleistet. Zum einen sind der SEC und den verschiedenen SROs vielfältige Sanktionsmöglichkeiten an die Hand gegeben, um die Einhaltung der Verhaltenspflichten zu gewährleisten.

Neben den allgemeinen Instrumenten des common law hat der Privatanleger auch die Möglichkeit, durch explizite bzw. implizierte private rights of action, die bei einem Verstoß gegen die aufsichtsrechtlichen anti-fraud-Bestimmungen gewährt werden, ex post gerichtlich Schadensersatz einzufordern. Eine weitere Möglichkeit des investor, der Verletzung von Verhaltenspflichten entgegenzutreten und Restitution zu erlangen, ist der Weg über alternative Streitbeilegungsmechanismen.

1. AUFSICHTSRECHTLICH: SANKTIONEN DURCH SEC UND NASD

Die SEC selbst kann nach Sec. 15(b)(4) SEA Aufsichts- und Disziplinarmaßnahmen gegenüber den broker-dealers durchführen. Diese Befugnisse sind weitreichend und erstrecken sich u.a. auf die Durchführung eigener Ermittlungsverfahren, die Festsetzung von Geldbußen, den Erlass von Anordnungen und die Beantragung der Einleitung eines Strafverfahrens. 790 Die SEC hat ihre Aufsichtskompetenzen allerdings in der Praxis weitgehend auf die NASD bzw. die einzelnen exchanges übertragen. 791 Die Selbstregulierung durch die NASD regelt Sec. 19(g)(1) SEA, der die Einhaltung und Durchsetzung der von den SROs aufgestellten Regeln verlangt; der SEC kommt dabei eine Aufsichts- und Kontrollfunktion zu. die ihrerseits wiederum der Kontrolle durch die Gerichte unterliegt. Die sogenannten self-regulatory responsibilities verpflichten die NASD, Regeln zur Sicherstellung eines fairen und freien Handels unter Verhinderung betrügerischer Praktiken zu erlassen und über Disziplinarmaßnahmen durchzusetzen. 792 Die Disziplinarmaßnahmen müssen die Disziplinierung der Mitglieder und mit ihnen assoziierter Personen sicherstellen.

Im NASD Manual sind die Sanktionsmöglichkeiten für Verstöße gegen die dort verzeichneten Vorschriften geregelt. Solche Sanktionen reichen von einer einfachen Rüge über die Verhängung einer Geldbuße bis hin zur zeitweiligen Suspendierung oder gar einem endgültigen Ausschluss eines Mitglieds. 793 Die Überprüfung der Sanktionsentscheidung der NFA Rule 2-30(j)(5) ist damit substantiell identisch mit der NASD-Regel 2860(b)(19) für Optionsgeschäfte.

Eine ausführliche Begründung dafür liefert GIBSON, a.a.O., S. 571ff., die darauf abstellt, dass die Kunden auf den commodities markets fast ausschließlich institutional customers sind und ein suitability-Erfordernis ökonomisch unsinnig wäre, weil die Geschäfte der institutional investors mit den broker-dealers at arms length stattfinden. Dieser Argumentation lässt sich entgegenhalten, dass die suitability requirements der NASD aber gerade und in verschärfter Form für securities futures gelten, obwohl dort die Anlagestruktur ähnlich stark von institutionellen Anlegern geprägt ist. Im übrigen bedarf der institutionelle Anleger gerade im Bereich risikoreicher Derivatgeschäfte eines erhöhten Schutzes, unabhängig davon, ob diese als Basiswert einen Rohstoff oder ein Wertpapier haben.

Vgl. Sec. 20, 21 SEA.

BLIESENER, S. 68f.

Vgl. Sec. 15A(b)(6) SEA.

Siehe NASD Rule 8310(a).

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU NASD kann ein broker-dealer durch Einlegung eines Widerspruchs verlangen, der von der SEC geprüft wird. 794 Die Entscheidung der SEC wird ihrerseits durch die U.S. courts of appeals kontrolliert. 795

2. PRIVATRECHTLICH

a) PRIVATE RIGHTS OF ACTION

Die Durchsetzung der Verhaltensregeln kann zum einen privatrechtlich durch sogenannte private rights of action, d.h. Schadensersatzklagen von Anlegern, erfolgen. Solche Ansprüche können entweder direkt durch das Gesetz gewährt werden oder im Gesetz lediglich angelegt sein; dann ist die Rede von implied private rights of action. 796 Ausdrückliche private rights of action gegen broker-dealer gewähren zwei Normen der securities regulation, Sec. 9(e) SEA und Sec. 12(a)(2) SA. Keine der beiden Vorschriften ist jedoch in privatrechtlichen Verfahren von großer Wirksamkeit gewesen, weil die diversen anspruchsbegründenden Anforderungen in der Praxis kaum zu beweisen sind. 797 Das wichtigste private right of action hingegen ist implied und wird aus SEA Rule 10b-5 hergeleitet. Ein solches Recht wurde in einer ersten Entscheidung schon 1946 gewährt, später vom Supreme Court bestätigt und ist inzwischen allgemein anerkannt.798 Für andere Normen der securities regulation hingegen ist eine implied civil liability mehrheitlich nicht anerkannt worden. 799 Nach einer Entscheidung des Supreme Court gilt daher auch, dass eine Verletzung von Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten kein implied private right of action eröffnet, da der Gesetzgeber in Sec. 17(a) SEA Aufzeichnungspflichten lediglich normiert habe, um eine Beaufsichtigung der regulierten Firmen zu gewährleisten, die aber keine Ausstrahlungswirkung auf Dritte habe. 800 Inwieweit dieses Urteil nach den demnächst erfolgenden Änderungen der Books and Records Rules Bestand haben wird, kann hier nicht analysiert werden, ist aber zumindest zweifelhaft, dienen doch die neuen Rules ausdrücklich auch dem Anlegerschutz. 801 Für die Annahme eines right of action nach SEA Rule 10b-5 ist aufgrund seiner Herleitung aus den anti fraud-Bestimmungen zunächst eine Täuschungshandlung (misstatement oder omission) im Zusammenhang mit einer Wertpapiertransaktion erforderlich. Die Täuschung muss vom Wertpapierdienstleister scienter (vorsätzlich) bzw. unter Umständen auch lediglich reckless (mit gröbster Fahrlässigkeit) vorgenommen werden. Des Weiteren muss die Täuschung auch material (wesentlich) für die Entscheidung des Kunden gewesen sein.





Schließlich muss für einen Anspruch aus SEA Rule 10b-5 dem Anleger ein Schaden entstanden sein, für dessen Entstehung die Täuschungshandlung, also das Fehlverhalten des Sec. 19(d) und (e) SEA.

Sec. 25(a)(1) SEA.

Zu den verschiedenen Anspruchsgrundlagen aus den allgemeinen anti fraud-Bestimmungen siehe ASSMANN (LIABILITY), S. 81ff.

Dazu ausführlich POSER, S. 230ff.

Vgl. Herman & MacLean v. Huddleston, 459 U.S. S. 375, 380 (1983): “Although Sec. 10(b) does not provide an express private cause of action, the existence of an implied private cause of action under Sec. 10(b) and Rule 10b-5 is so well established in the courts that its existence is "beyond peradventure".“ Die Einzelheiten sind streitig, siehe Poser, S. 234ff.; LOSS/SELIGMANN, S. 1169ff.; HAZEN, Bd. 3, S..339f.

Touche Ross & Co. v. Redington, 442 U.S. 560, 99 S.Ct. 2479, 61 L.Ed.2d 82 (1979); dazu LOSS/SELIGMANN, S. 1178f.

SEC Release No. 34-44992, Supplementary Information IX a.E.: “The Commission believes that any burden imposed by the amendments is justified by the enhanced investor protections described above.“ § 11 Großbritannien war. 802 broker-dealer ursächlich Schwierigkeiten bei der Erfüllung der Anspruchsvoraussetzungen bereitet das implied right of action aus SEA Rule 10 b-5 daher meist, weil das Fehlverhalten vorsätzlich erfolgt sein muss. 803 Es ist heftig umstritten, ob die Verletzung von SRO-Regeln geschädigten Anlegern ein implied private right of action einräumt. 804 Dagegen sprechen nach herrschender Meinung 805 mehrere Gründe: Zum einen schreiben die gesetzlichen Grundlagen für die SRO-Regeln 806 im SEA kein bestimmtes Verhalten von SRO-Mitgliedern vor. Das Thema wird in den Motiven und im Laufe der Entstehungsgeschichte des SEA nicht erwähnt. Überdies spricht gegen ein legislatorisches Versäumnis, dass durch das Gesetz mehrere zivilrechtliche Anspruchsnormen geschaffen wurden. Die den SROs durch das Gesetz gewährte weitgehende Selbstverwaltung umfasst auch die Durchsetzbarkeit der eigenen Regeln; dies legt nahe, dass der Gesetzgeber dies als das einziges Instrument der Anspruchsverfolgung angesehen hat 807. Allerdings kann der Verstoß gegen eine SRO-Regel Grundlage eines Verfahrens nach Rule 10b-5 sein, sofern alle Anspruchsvoraussetzungen für ein solches Verfahren erfüllt sind. 808 Abgesehen von den bundesgesetzlichen Anspruchsgrundlagen haben Anleger überdies die Möglichkeit, über das einzelstaatliche common law aus der Verletzung von etwaigen treuhänderischen Pflichten (fiduciary duties) gegen den Wertpapierdienstleister vorzugehen. 809 Auch eine allgemeine Interessenwahrungspflicht (duty of care) kann dem Wertpapierdienstleister unter Umständen obliegen und so eine Anspruchsgrundlage für den Kunden erzeugen. 810 Im Einzelnen ist eine beträchtliche Diskordanz der Rechtsprechung bezüglich der adäquaten Anwendung der common law-Prinzipien (fiduciary principles, agency principles oder contract law) zu verzeichnen; so wird im case law sowohl vertreten, dass die Beziehung Wertpapierdienstleister (broker) – Kunde generell treuhänderischer Natur sei, als auch bisweilen, dass lediglich allgemeine Vertragsprinzipien anwendbar seien. 811 Da die SRO Rules allgemeine Verhaltensregeln der Wertpapierbranche festschreiben, soll nach einer Meinung ein Verstoß gegen die NASD suitability rule eine common law-Klage wegen Sorgfaltspflichtverletzung (negligence) begründen können. 812

b) ALTERNATIVE STREITBEILEGUNG

Mehr und mehr werden Streitigkeiten über die Verhaltenspflichten zwischen broker-dealers und ihren Kunden im amerikanischen Wertpapiergeschäft jedoch mittels ADR-Verfahren (arbitration) gelöst. 813 Verfahren der alternativen Streitbeilegung haben den Vorteil, dass sie für beide Parteien schneller und für die unterlegene Partei meist kostengünstiger zu einer Entscheidung kommen. Seitdem der U.S. Supreme Court seine ursprüngliche Rechtsprechung aufgegeben hat 814, nach der standardisierte Schiedsgerichtsklauseln bei Vertragsabschluss für Im Einzelnen zu den Anspruchsvoraussetzungen POSER, S. 238-265.

LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557, 1584ff.

Dazu ausführlich POSER, S. 206ff.

HAZEN, S. 338f., mit umfangreichen Nachweisen zur überwiegend ablehnenden Rechtsprechung.

Beispielsweise Sec. 6, 15A, 15B SEA.

POSER, S. 207.

HAZEN, S: 339.

Ausführlich zu etwaigen fiduciary duties der Wertpapierdienstleister HAZEN, Bd. 3, S. 248ff.

Dazu LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557, 1589ff.

Daher meint BLACK, Sec.Reg.LJ 2000, S. 15, 17, Fn. 6 a.E. zu Recht: “The cases are fact-specific and provide little guidance.“ POSER, S. 211.

LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557, 1593.

Shearson/American Express, Inc. V. McMahon, 482 U.S. 220, 107 S.Ct. 2332, 96 L.Ed.2d 185 (1987).

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU Ansprüche aus der federal securities regulation nicht durchsetzbar waren 815, vereinbaren die meisten broker von ihren Kunden schon bei Beginn der Geschäftsbeziehung eine solche Schiedsgerichtsklausel (arbitration agreement). 816 Arbitrators sind prinzipiell nicht an rechtstheoretische Erwägungen oder Rechtsnormen gebunden, sondern entscheiden unter Berücksichtigung aller Umstände “upon the equities“. 817 NASD als auch NYSE haben eigene arbitration oder dispute resolution systems eingerichtet, die einer eigenen Verfahrensordnung (code of arbitration) unterliegen und innerhalb derer unabhängige kundige Sachverständige Konflikte zwischen Kunden und Wertpapierdienstleistern bearbeiten. Dabei besteht im Vergleich mit den europäischen ombudsman-Verfahren ein erheblicher Unterschied: Die USamerikanischen arbitration decisions unterliegen nur noch einer stark eingeschränkten gerichtlichen Kontrolle. Demnach können nur Entscheidungen, die von einem eindeutigen Fehler (obvious error oder clearly erroneous) bzw. einer augenfälligen Nichtbeachtung des Rechts (manifest disregard of the law) getragen werden, einer gerichtlichen Nachprüfung unterzogen werden 818, wodurch die Schiedsverfahren die gerichtliche Kontrolle praktisch ersetzen.

Sogenannte Wilko Doctrine, Wilko v. Swan, 346 U.S. 427, 74 S. Ct. 182, 98 L.Ed. 168 (1953).

HAZEN, Bd. 3, S. 248ff.

D.h. nach reinen Gerechtigkeitsmaßstäben, LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557, 1594.

Dazu ausführlich HAZEN, Bd. 3, S. 376ff.

§ 11 Großbritannien

–  –  –

Anders als in den USA, wo die Wertpapierregulierung seit der Einführung der securities regulation eher das Produkt ständiger Anpassung an die Marktentwicklungen ist, was zu disparaten, sich vielfältig überlappenden Regelungen geführt hat, ist die britische financial regulation in den letzten zwanzig Jahren zweimal tiefgreifenden Reformen unterworfen gewesen. 819 Dies hat zum einen die britische Finanzmarktregulierung zu einem kohärenten System geformt, das zur Zeit wohl weltweit seinesgleichen sucht. Zum anderen haben die vielfältigen Umwälzungen die Akteure auf dem Finanzmarkt – Dienstleister wie Kunden – vor immer neue Anpassungsprobleme gestellt. Der Blick auf die britischen Erfahrungen ist für die Frage europäischer Verhaltenspflichten zum einen deswegen so lohnend, weil die konkrete Ausformung der Verhaltensregeln auf europäischer Ebene maßgeblich auf britischen Einfluss zurückzuführen ist, ein Einfluss, der sich sich aus der Bedeutung der britischen City of London, des zweitgrößten Finanzmarkts der Welt, speist. 820 Auch die nicht kontinuierliche, sondern ruckartige Entwicklung gleicht der europäischen Harmonisierung durch einzelne Richtlinienmaßnahmen. Die jüngste britische Entwicklung im Bereich der Regulierung des Vertriebs von Finanzdienstleistungen besticht insbesondere durch einen integrativen, alle Finanzdienstleistungen und Finanzdienstleister umfassenden Ansatz, der mehr und mehr auch in Kontinentaleuropa Raum greift und möglicherweise auch auf europäischer Ebene als Schlussstein die Harmonisierung des Binnenmarkts für Finanzdienstleistungen vollenden wird.

I. ÜBERBLICK UND ENTWICKLUNG DER FINANZMARKTREGULIERUNG

1. DIE ERSTEN SCHRITTE STAATLICHER REGULIERUNG



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