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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Es verstößt dabei gegen das fair dealing-Prinzip, wenn Empfehlungen gegeben werden, die die finanziellen Möglichkeiten des Kunden übersteigen. 763 Insbesondere kann die Empfehlung eines Wertpapiers, an dessen Vertrieb der Wertpapierdienstleister ein besonderes Interesse hatte, gegen die suitability rule verstoßen, weil damit nicht gewährleistet ist, dass der broker-dealer eine Übereinstimmung der Kundenbedürfnisse mit dem geeignetsten Anlageprodukt hergestellt hat, sondern primär seine eigenen Interessen verfolgt. 764 Auch das bestehende Anlageportfolio des Kunden ist zu beachten, um die nach der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie erforderliche Anlagediversifikation zu gewährleisten;

eine zu geringe Diversifikation des Anlageportfolios soll die suitability rule verletzen.765 Anlegergerecht sind demnach nur solche Empfehlungen, die bei Berücksichtigung der individuellen Risikoschwelle des Kunden eine optimale Ertragsrate des Anlageportfolios Donald Siemer, NYSE Director, 22.12.1989, zit. von LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law.1999, S: 1557, 1572, Fn. 73.

RAPP, Ohio N.U.L.Rev. 1998, S. 189, 192, Fn. 10: „.. NYSE Rule 405 is typically considered in pari materia with the NASD Rule.“ Siehe beispielsweise D.F. Bernheimer & Co., 41 S.E.C., S. 358, 361 (1963) oder B. Fennekohl & Co., 41 S.E.C., S. 210, 215 (1962).

Dazu siehe LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR 2001, S. 601, 629f.; LOWENFELS/BROMBERG, Bus. Law. 1999, S.

1557, 155 Ähnlich auch LIBIN/WRONA, ibid., 615ff.

NASD IM-2310-2(b)(5).

LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR 2001, S. 601, 619.

Dazu ausführlich BOOTH, Bus. Law. 1999, S. 1599, 1626f.

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU erreichen. 766 Um die Risikoschwelle des Kunden verbindlich festzulegen, wird eine standardisierte Einordnung in unterschiedliche Anlagerisikoklassen vorgeschlagen. 767 Des Weiteren muss die Empfehlung jedenfalls auf einer ausreichenden Kenntnis des empfohlenen Wertpapiers beruhen. Demnach kann ein Wertpapierdienstleister nicht feststellen, dass ein Wertpapier für einen bestimmten Kunden passend ist, wenn er nicht mindestens sicherstellen kann, dass eine Empfehlung dieses Wertpapiers für wenigstens einige Kunden passend ist. Um also ein Wertpapier überhaupt empfehlen zu können, muss der Wertpapierdienstleister seine Empfehlung auf eine hinlängliche Wissensgrundlage (reasonable basis) über das Produkt stützen. 768 Die Empfehlung muss insbesondere eine Aufdeckung der produktbezogenen Umstände beinhalten, die den broker-dealer dazu veranlassen, gerade dieses Wertpapier für eines zu halten, das den Kundenbedürfnissen entspricht. 769 (2) Execution-only Die Anwendung der suitability rule auf discount oder online brokers ist in den USA Gegenstand heftiger Diskussionen. 770 Grundsätzlich gilt, dass die suitability rule nur dann Anwendung findet, wenn der broker-dealer auch tatsächlich eine Empfehlung (recommendation) ausspricht. 771 Dabei ist allerdings zu beachten, dass die recommendation, die die suitability auslöst, keine explizite Empfehlung in dem Sinne sein muss, dass der broker-dealer im Rahmen einer Beratung ein bestimmtes Wertpapier als eine geeignete Anlage bezeichnet. NASD NTM 96-60 geht spezifisch auf dieses Problem ein und stellt fest, dass eine Reihe von Umständen bei einer Transaktion zur Annahme einer Empfehlung führen können. Die Feststellung einer Empfehlung soll demnach nicht nur davon abhängen, ob der broker-dealer zur Transaktion aufgefordert hat oder nicht (solicited oder unsolicited); es kann auch schon ausreichen, wenn dem Kunden durch irgendwelche Mittel (Werbesendungen, Emails oder telefonische Kundengespräche) ein bestimmtes Wertpapier zur Kenntnis gebracht wird. Für die Annahme einer recommendation kann es also schon genügen, dass auf der Webseite in werbender Form Wertpapiere dargeboten werden, weil allein dies den Kunden zum Kauf verleiten könnte. 772 In einem Bericht der SEC zum Thema Online Brokerage werden fünf verschiedene Szenarien dargestellt, bei der je nach Verhalten des online brokers COHEN, Yale Law Journal 1971, S. 1604, 1634f.

COHEN, a.a.O., S. 1635; ANDERSON/WINSLOW, Kentucky Law Journal 1992, S. 121f.; auch die wirtschaftswissenschaftliche Theorie erkennt an, dass eine Pauschalisierung nur begrenzt möglich ist und letztlich die individuellen Umstände des Einzelfalls die Frage entscheiden, ob eine Empfehlung suitable war oder nicht – siehe COHEN a.a.O., S. 1634.

F.J. Kaufman and Co., 50 S.E.C. S. 164ff (1989) ist der grundlegende SEC- Fall zum Erfordernis der reasonable basis.

LIBIN/WRONA, ibid. S. 620; im Rahmen der Empfehlung muss also eine Aufklärung über produktbezogene Tatsachen erfolgen – zum Zusammenhang zwischen produktbezogener Aufklärung und Empfehlung siehe § 7 IV. 2. b).

Für eine eingehende Darstellung der vorgebrachten Argumente siehe LIBIN/WRONA, ibid., 639ff.

LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR. 2001, S. 601, 614, unter Hinweis auf die NASD Notice to Members (NTM) 96die die Anwendung von Rule 2310 auf Situationen, in denen ein broker-dealer lediglich eine Transaktion ausführt (execution-only), ohne eine Empfehlung abzugeben, explizit verneint. Die gleiche Aussage lässt sich auch der SEC Release No. 34-27160 vom 22.08.1989 entnehmen.

LIBIN/WRONA, ibid., S. 641ff.; dazu auch NASD NTM 96-60: “However, a broad range of circumstances may cause a transaction to be considered recommended, and this determination does not depend on the classification of the transaction by a particular member as “solicited” or “unsolicited.” In particular, a transaction will be considered to be recommended when the member or its associated person brings a specific security to the attention of the customer through any means, including, but not limited to, direct telephone communication, the delivery of promotional material through the mail, or the transmission of electronic messages.“ § 11 Großbritannien die suitability-Pflicht ausgelöst ist oder nicht. 773 Innerhalb dieses fließenden Kontinuums sind die Einzelheiten noch ungeklärt und werden weiterhin kontrovers diskutiert. 774 (3) Allgemeine Warnpflichten Entscheidet sich ein Anleger trotz Aufklärung und Beratung über Interessenkonflikte und Anlagerisiken für eine Transaktion, die für ihn unsuitable ist, kann der Kunde sich nicht im Nachhinein auf die suitability rule berufen, wenn der beratende Wertpapierdienstleister die von ihm gewünschten Transaktionen durchführt. 775 Ebensowenig hat der Wertpapierdienstleister – weder nach den gesetzlichen Bestimmungen noch nach den SRORegeln – eine automatische Pflicht, einen Anleger, dem er keine Beratung und Empfehlung zuteil werden lässt, davor zu bewahren, sich durch die Anlage in nicht anlegergerechten Papieren finanziell zu schädigen oder im Extremfall gar zu ruinieren.776 Aufgrund der zunehmenden Zahl von Transaktionen, die über execution-only broker abgewickelt werden, beginnen diese einstmals klar gesteckten Grenzen der suitability doctrine allerdings zugunsten einer weiter gefassten Interessenwahrungspflicht des Wertpapierdienstleisters aufgeweicht zu werden. Wertpapierdienstleister sind beispielsweise in verschiedenen Schiedsgerichtsverfahren unter dem Stichwort des „dram shop“ 777 über die bestehende Rechtsdoktrin hinausgehenden Verpflichtungen unterworfen worden. 778 Demnach sollte auch ein execution-only broker, ohne eine Empfehlung abgegeben zu haben, verpflichtet werden, einen unerfahrenen Investor, der riskante Anlagegeschäfte tätigt, zu warnen bzw. als letzten Schritt die Ausführung solcher Transaktionen zu verweigern. 779 Eine eindeutige Klärung der Reichweite der Warnpflichten von broker-dealers, die keine Beratungsleistungen erbringen, steht noch aus. 780 (iv) Suitability für besonders risikoreiche Geschäfte Entsprechend der verschärften Aufklärungspflichten bei bestimmten risikoreichen Geschäften sind für solche Transaktionen auch intensivierte suitability rules eingeführt worden.





Day trading-Geschäfte eines Privatkunden darf ein Wertpapierdienstleister beispielsweise nur dann durchführen, wenn er entscheiden kann, ob solche Geschäfte für diesen Kunden angebracht (appropriate) sind. Diese Entscheidung soll er anhand von wesentlichen, den Kunden betreffenden Tatsachen (essential facts relative to the customer) treffen, die er unter Anwendung angemessener Sorgfalt (reasonable diligence) beim Kunden ermitteln soll; diese Bericht der SEC Commissioner Laura S. Unger (UNGER REPORT) : Online Brokerage: Keeping Apace of Cyperspace (November 1999) – http://www.sec.gov/pdf/cybrtrnd.pdf, S. 32-4.

Vgl. dazu die umfassenden Analysen bei LIBIN/WRONA, ibid., S. 630ff. und BLACK, Sec.Reg.LJ 2000, S. 15, 19ff. Allgemeingültige Abgrenzungskriterien, wann eine Empfehlung vorliegt oder nicht, sind wohl nicht möglich; in diesem Sinne auch SEC Release No. 34-44992, S. 8, Fn. 42: “.. whether a broker-dealer has made a recommendation is a question that can only be answered by considering all of the facts and circumstances.“ MUNDHEIM, Duke L.J. 1965, S. 449, 475f.

Allgemeine Meinung – SEC Release No. 34-27160 vom 22.08.1989, S. 52 (“[T]he NASD and other suitablility rules have long applied only to „recommended“ transactions.“) und NASD NTM 96-60; a.M. ohne Begründung und mit falschem Zitat GIBSON, Loy.U.Chi.L.J. 1998, S. 527, 547, Fn. 120.

Dieser Begriff bezieht sich auf die – wohl lediglich moralische – Verpflichtung eines Kneipiers, einen Kunden, der sich in seiner Kneipe (dram shop) exzessiv Alkohol zuführt, ab einem bestimmten Punkt nicht weiter zu bedienen.

LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557, 1594.

BLACK, Sec.Reg.LJ 2000, S. 15, 31f.

Dazu auch der UNGER REPORT, S. 33, zu personalisierbaren Webseiten von online brokers: “..If however, the customer does identify herself as a particular type of investor, the firm is on notice that the customer is following stocks that may be inappropriate for her if she has indicated a very low risk tolerance.... As a good business practice, the firm would probably want to advise the customer (in writing and prior to executing any transactions) that risky stocks are not consistent with a conservative investment strategy.“

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU essential facts umfassen Angaben zu Anlagezielen, Anlageerfahrung, finanzieller Situation samt jährlichen Gesamteinkünften, geschätztem (verfügbaren) Gesamtvermögen, Steuerstatus, Stellung im Erwerbsleben, Familienstand und Alter. 781 Dabei handelt es sich also im eigentlichen Sinne nicht um eine besondere suitability rule im Rahmen einer Empfehlung des Wertpapierdienstleisters, sondern um die Verpflichtung zur a priori-Prüfung, ob der Kunde für eine bestimmte besonders risikoreiche Anlagestrategie geeignet ist.

Das gleiche gilt beim Vertrieb von penny stocks: Nach SEA Rule 15g-9(b)(1) und (2), auf die auch NASD IM-2310-1 verweist, darf ein Wertpapierdienstleister penny stock-Geschäfte für einen Kunden erst dann ausführen, wenn er vom Kunden Informationen über die finanzielle Sitution sowie Anlageerfahrung und –ziele erhalten hat und aufgrund dieser Informationen entscheiden kann, dass penny stock-Geschäfte für den betreffenden Kunden suitable sind und dieser über ausreichend Wissen und Erfahrung verfügt, um die Risiken solcher Transaktionen zu bewerten.

Die suitability rule ist auch für Optionsgeschäfte weiter gefasst: So muss der broker-dealer vor Ausführung der Transaktion neben den allgemeingültigen suitability standards nach sorgfältiger Würdigung der Sachlage auch davon ausgehen können, dass der Kunde über ausreichend Wissen und Verständnis verfügt, um das Risiko der empfohlenen Transaktionen zu verstehen sowie überdies finanziell in der Lage ist, die potentiellen Verluste zu tragen. 782 Die NFA hat im Jahre 2001 neben der schon bestehenden allgmeinen “know your customer rule“ eine weitergehende suitability rule im Bereich der securities futures, also der Futures, deren Basiswert Wertpapiere sind, eingeführt. 783 Die “know your customer“- Regel, die mit Risikoaufklärungspflichten verbunden ist, sieht lediglich vor, dass Mitglieder der NFA vor der Eröffnung eines Depotkontos für einen Kunden mit der erforderlichen Sorgfalt (due diligence) versuchen müssen, genau aufgelistete, aber eher allgemein gehaltene Kundeninformationen beispielsweise hinsichtlich Alter, Einkommen, Familienstand, Gesamtvermögen, etc. zu erhalten. 784 Diese Informationen sollten lediglich gespeichert werden, hatten aber keinerlei Einfluss auf etwaige Empfehlungen, die gerade nicht darauf geprüft werden mussten, ob sie den Kundenbedürfnissen entsprachen und demnach suitable waren. 785 Für non-institutional customers sieht die neue nunmehr Regel vor, dass eine Empfehlung für securities futures erst dann erfolgen darf, wenn der Wertpapierdienstleister reasonable efforts unternommen hat, Kundeninformationen bezüglich Anlagezielen und finanzieller Lage zu erhalten. 786 Mit der Einführung der neuen zusätzlichen Regel gilt allgemein für Empfehlungen von Geschäften mit securities futures eine verschärfte suitability rule, die nicht nur bestimmt, dass eine Empfehlung nur dann abgegeben werden darf, wenn der Wertpapierdienstleister sinnvollerweise annehmen kann, dass die Empfehlung für den Kunden gemessen an seinen gegenwärtigen Anlagezielen und seiner finanziellen Situation nicht ungeeignet ist. 787 Überdies soll ein solches Geschäft nur dann empfohlen werden, wenn zum Zeitpunkt der Empfehlung davon ausgegangen werden kann, dass der Kunde sowohl fähig ist, die Risiken dieses Geschäfts zu beurteilen, als auch finanziell in der Lage ist, diese NASD Rule 2360(b)(1)-(7).

NASD Rule 2844 für Indexoptionsanleihen (index warrants) oder NASD Rule 2860(b)(19) für Optionen (options) allgemein; dazu GIBSON, Loy.U.Chi.L.J. 1998, S. 527, 548.

Vgl. NFA Rule 2-30(j)(1)-(5); dabei sind institutional customers neben den üblichen Institutionen wie Banken, Versicherungsgesellschaften oder Kapitalanlagegesellschaften im Gegensatz zur NASD Rule 3110 schon solche weiteren Personen, die mehr als US$ 50 Mio. Kapitalvermögen aufweisen – NFA Rule 2j)(3)(v).

NFA Rule 2-30(a)-(c).

GIBSON, Loy.U.Chi.L.J. 1998, S. 527, 561.

NFA Rule 2-30(j)(3).

NFA Rule 2-30(j)(4).

§ 11 Großbritannien zu tragen. 788 Auch nach dieser Erweiterung der NFA-Regeln gilt hingegen für den gesamten commodities futures-Bereich, dass es suitability-Regeln weiterhin weder für börsennotierte noch für over the counter-Derivativprodukte gibt. 789

III. DURCHSETZUNG DER WOHLVERHALTENSPFLICHTEN



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