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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Regeln zu Erkundigung und Beratung durch broker-dealers werden in den USA von der suitability doctrine regiert. Diese gilt als eine der wichtigsten doctrines der Wertpapierregulierung auf Bundesebene 738 und als die einflussreichste Verhaltensregel der gesamten broker-dealer regulation. 739 Sie ist auch heute noch Objekt intensiver rechtlicher740 und rechtswissenschaftlicher Auseinandersetzungen – was die überbordende Zahl jüngster Publikationen zu diversen Aspekten des Themas belegt. 741 Eine allgemeingültige, auf alle Facetten des Wertpapiergeschäfts anwendbare Auslegung der suitability wird daher gar für unmöglich gehalten. 742 So ist auch der Anwendungsbereich der suitability doctrine in anderen Bereichen des Wertpapiergeschäft noch nicht eindeutig geklärt. 743 Jedenfalls ist sie grundsätzlich auch auf Geschäfte mit institutionellen Investoren anwendbar. Dies wurde zwar erst kürzlich ausdrücklich festgeschrieben 744, war aber früher schon allgemein anerkannt, hatten doch auch vereinzelte Gerichtsentscheidungen auf die Notwendigkeit der suitability einer Empfehlung bei institutionellen Anlegern hingewiesen. 745 darf; zur weiteren Ausprägung der Bestimmungen zu kreditfinanzierten Geschäften wird das Board of Governors of the Federal Reserve System berufen, das dieser Aufgabe durch den Erlass der Regulation T – 12 C.F.R. 220 – nachgekommen ist. Für kreditfinanzierte Geschäfte ist demnach die Führung eines oder meherer margin accounts vorgesehen – Regulation T 220.4. Ab einem bestimmten Wertverlust – nach NASD Rule 2520(c)(1) muss der vom Kunden eingebrachte Anteil am tatsächlichen Marktwert des Depotkontos neben anderen Voraussetzungen mindestens 25% betragen – müssen vom Kunden binnen fünf Tagen weitere Sicherheiten nachgeschossen werden (margin oder maintenance call) – NASD Rule 2520(f)(8)(c). Ohne Ausgleich kann der broker-dealer die auf dem Konto befindlichen Wertpapiere ohne Weiteres Zögern verwerten und so seine finanziellen Interessen schützen. Eine automatische Benachrichtigung des Kunden über die Liquidation des Kontos aufgrund des margin call ist nicht erforderlich, auch wenn dies in der Praxis regelmäßig geschieht – vgl.

NASD NTM 00-61.

NASD Rule 2341(a).

LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557.

Dazu schon SPECIAL STUDY, S. 311, zitiert aus LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR 2001, Fn. 26.

Nach Angaben der NASD sind 95% aller Forderungen unter den NASD Mitgliedshaftpflichtversicherungen auf unsuitability claims zurückzuführen – zit. bei Lowenfels/Bromberg, ibid. S. 1557.

Es gibt eine kaum mehr überschaubare Literatur zu dem Thema; vgl. nur die letzten Beiträge von LOWENFELS/BROMBERG, ibid., S. 1557ff.; LIBIN/WRONA, Col.BLR 2001, S. 601ff.; BLACK, Sec.Reg. LJ 2000, S. 15ff.; aus der älteren Literatur sind insbesondere MUNDHEIM, Duke Law Journal 1965, S. 445ff. ROOT, Col.Bus.LR 1991, S. 288ff.; zumindest in Deutschland oft zitiertes Werk ist auch die allerdings schon ältere Kurzmonographie von ASSMANN (LIABILITY).

LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law 1999, S: 1557, 1561.

Zur Frage der Anwendbarkeit der suitability rule auf OTC-Derivativgeschäfte, deren Basiswert nicht Wertpapiere sind, siehe GIBSON, Loy.U.Chi.L.J. 1998, S. 527, 528f. Unter dem Stichwort der quantitative suitability soll sie beispielsweise auch auf churning-Fälle anwendbar sein – LIBIN/WRONA, ibid., S. 621f., auch wenn der Unterschied zum eigentlichen Anwendungsbereich der qualitativ anlegergerechten Empfehlung gesehen wird – S. 622.

Vgl. GIBSON, Loy.U.Chi.L.J. 1998, S. 527, 529, die die NASD regulation in: 61 Fed. Reg. 44,100ff. (1996) zitiert.

GIBSON, a.a.O.

§ 11 Großbritannien Obwohl weder Bundesgesetze noch Ausführungsregeln der SEC eine allgemeine suitability rule vorsehen, haben die verschiedenen Selbstregulierungsorganisationen im Laufe der Jahre eine ganze Zahl von Regeln erlassen, die sich mit Erkundigungs- oder Beratungspflichten von Wertpapierdienstleistern beschäftigen. Für bestimmte Wertpapierarten sind inzwischen auch besondere suitability-Regeln bundesgesetzlich oder in der SEC-Regulierung verankert. Als allgemeiner Trend ist festzuhalten, dass Erkundigungs- und Beratungspflichten der Wertpapierdienstleister in den letzten Jahren gerade gegenüber Privatkunden (noninstitutional customers) gerade bei besonders risikoreichen Geschäften immer mehr in den Vordergrund gerückt sind.

(i) NASD Die erste und wichtigste suitability-Vorschrift hat die NASD schon im Jahre 1938 erlassen und damit broker-dealers verpflichtet, einem Kunden nur solche Wertpapiere anzubieten, die suitable, also anlegergerecht, sind. 746 Demnach muss ein broker-dealer, der einem Kunden ein Wertpapiergeschäft empfiehlt, gewissenhaft nachprüfen, ob diese Empfehlung für den entsprechenden Kunden geeignet ist. Diese Überprüfung hat sich an den Informationen, die der Kunde hinsichtlich seines Wertpapierbestands, seiner finanziellen Lage und seinen Bedürfnissen vermittelt, zu orientieren.

Aufgrund ihrer vagen Formulierung war die suitability rule Anlass vielfältiger Diskussionen hinsichtlich der Auslegung. Streitig war insbesondere die Frage, ob die suitability rule in dieser ursprünglichen Form eine Erkundigungspflicht beinhaltet. 747 In den sechziger Jahren belegte eine vom Congress abgesegnete Kapitalmarktstudie der SEC, dass die Publizitätspflichten der SEC die Anleger nicht in ausreichendem Maße schützten. Es wurden daher weitere Maßnahmen für erforderlich gehalten, die den broker zum Ziel haben sollten, weil dieser als Schlüssel für den Wertpapierhandel angesehen wurde. 748 Für den Wertpapierhändler sollte ein noch ausgeprägteres Berufsrecht (professionalism) der brokerdealer entworfen werden 749, das eine Erkundigungspflicht ausdrücklich vorsah. Solch eine suitability rule sollte Privatanleger gegenüber aggressiven und unangemessenen Verkaufspraktiken schützen, die sich ausgebreitet hatten und den inhärenten Interessenkonflikt in der Beziehung broker-Kunde neutralisieren, in der das Interesse des Wertpapiervermittlers mit dem Kundeninteresse konfligiert.750 Es sollte allerdings bis 1990 dauern und eines gewissen Drucks seitens der SEC bedürfen, ehe die suitability rule entsprechend erweitert und klarer gefasst wurde. 751 Die neu eingefügte NASD Rule 2310(b) Im heutigen NASD Manual als Rule 2310(a): „In recommending to a customer the purchase, sale or exchange of any security, a member shall have reasonable grounds for believing that the recommendation is suitable for such customer upon the basis of the facts, if any, disclosed by such customer as to his other security holdings and as to his financial situation and needs“.





Dreh- und Angelpunkt der Kontroverse war die Auslegung der Formulierung „if any“ in Rule 2310(a), die zum einen als Verpflichtung des Wertpapierdienstleisters gelesen wurde, aktiv Erkundigungen einzuholen. Zum anderen wurde befunden, dass die suitability rule keine Aussage darüber macht, ob der broker-dealer eine Erkundigungspflicht hinsichtlich Anlagestatus, finanzieller Situation und Bedürfnisse des Kunden hat und welche Verantwortlichkeit er hat, wenn er solche Informationen nicht erhält – siehe MUNDHEIM, Duke L.J. 1965, S. 445, 451; COHEN, Yale L.J. 1971, S. 1604, 1605. Die sehr restriktive Position der NASD zu dieser Frage war lange Zeit, dass die suitability rule lediglich in solchen Situationen Anwendung finden sollte, in denen der broker-dealer wissentlich Umstände, die die unsuitability indizierten, nicht berücksichtigt – dazu LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S: 1557, 1564.

SEC, Report of Special Study of Securities Markets, H.R. Doc. Np. 95, 88th Cong. 1st Sess. (1963) – von nun an SPECIAL STUDY; dazu ausführlich MUNDHEIM, Duke L.J. 1965, S. 445ff.; ROOT, Col.Bus.LR 1991, S.

288, 292ff.

Dazu MUNDHEIM, Duke Law Journal 1965, S. 445, 446f.

LIBIN/WRONA, Col.Bus.LJ 2001, S. 601, 604.

ROOT, Col.BLR 1991, S. 289, 291f.; LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR 2001, S. 601, 610; LOWENFELS/BROMBERG, ibid., S. 1564.

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU nimmt nun ausdrücklich Bezug auf non-institutional investors 752 und bestimmt explizit, dass ein broker-dealer vor der Ausführung des Geschäfts angemessene Anstrengungen unternommen haben muss, um Informationen über die (1) finanzielle und (2) steuerrechtliche Lage des Kunden sowie (3) seine Anlageziele und (4) weitere für notwendig erachtete Angaben zu erhalten. Dabei fehlt unter den explizit aufgeführten Erkundigungspflichten die Einholung von Informationen zu den Anlageerfahrungen des Kunden; diese kann aber ohne Weiteres unter den gemäß (4) weiteren für notwendig erachteten Angaben erfasst werden.

Im Jahre 1996 erließ die NASD eine weitergehende suitability-Richtlinie, die dazu dienen sollten, zu bestimmen, ob ein broker-dealer seine suitability-Verpflichtungen hinsichtlich bestimmter Transaktionen mit institutional customers eingehalten hatte. 753 Hervorzuheben ist hier die von der üblichen Abgrenzung abweichende Definition der institutional customers.

Demnach sind institutional customers bereits alle nicht natürlichen Personen, genauer jedenfalls solche, die wenigstens einen Gesamtbetrag von US$ 10 Mio. in Wertpapieren angelegt haben 754, was den Anwendungsbereich der Richtlinie im Vergleich zu der üblicherweise verwendeten Definition erheblich ausweitet. 755 Nach der Richtlinie sind zwei Überlegungen zur Bestimmung des Umfangs der suitabilityVerpflichtungen gegenüber einem solchen institutionellen Anleger maßgeblich, zum einen die abstrakte Fähigkeit des Kunden, Anlagerisiken selbständig zu bewerten, zum anderen das tatsächliche Ausmaß der selbständigen Beurteilung von Empfehlungen des broker-dealer. 756 Kommt ein broker-dealer zu dem Schluss, dass diese beiden wichtigsten Erwägungen bei einem derart definierten institutionellen Anleger gegeben sind, soll seine suitability obligation erfüllt sein.

(ii) Weitere Rechtsgrundlagen (1) NYSE Neben der NASD suitability rule ist auch die NYSE Rule 405 im Bereich der Erkundigungsund Beratungspflichten von großer Bedeutung. Diese Regel verpflichtet alle broker-dealers, die Mitglied der NYSE sind, ihre Kunden zu kennen (know your customer). Sie müssen daher im Rahmen dieser Verpflichtung unter Anwendung gebührender Sorgfalt die wesentlichen kundenbetreffenden Tatsachen (essential facts) in Erfahrung bringen. Diese Regel sollte ursprünglich Wertpapierdienstleister vor verantwortungslosen Kunden schützen. 757 Mehrere bedeutende Unterschiede zwischen der NYSE know your customer-Regel und der NASD suitability rule sind auszumachen: Zum einen ist die NYSE-Regel auf alle Kunden, alle Aufträge und alle Depotkonten anwendbar und ist nicht beschränkt auf Empfehlungen.

Für deren Definition auf NASD Rule 3110(c)(4) verwiesen wird.

NASD IM-2310-3; zu den eigentlichen Gründen für diese Richtlinien als “safe harbour“ für Wertpapierdienstleister gegen Klagen seitens institutioneller Anleger, die Anfang der 90er Jahre mit hochspekulativen Derivatgeschäften hohe Verluste eingefahren hatten, siehe LOWENFELS/BROMBERG, ibid., S.

1568.

Ibid.

Zu der sonst üblichen Definition von institutional customers siehe die Ausührungen zu § 10 I. 1.

NASD IM-2310-3 führt aus: “A determination that a customer is making independent investment decisions will depend on the nature of the relationship that exists between the member and the customer. Relevant considerations could include: any written or oral understanding that exists between the member and the customer regarding the nature of the relationship between the member and the customer and the services to be rendered by the member; the presence or absence of a pattern of acceptance of the member's recommendations;

the use by the customer of ideas,, market views and information obtained from other members or market professionals, particularly those relating to the same type of securities; and the extent to which the member has received from the customer current comprehensive portfolio information in connection with discussing recommended transactions or has not been provided important information regarding its portfolio or investment objectives.“ LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR 2001, S. 601, 625.

§ 11 Großbritannien Zweitens definiert die NYSE-Regel die in Erfahrung zu bringenden essential facts nicht weiter und unterscheidet auch nicht zwischen institutional und non-institutional customers.

NYSE Rule 405 kann aufgrund ihres allgemeinen Charakters zu einem Problem für execution-only broker werden, die in der Regel keine Empfehlungen ausgeben. Denn laut NYSE ist Rule 405 gleichermaßen auf discount oder execution-only brokers anwendbar. 758 In der Praxis hat die NYSE hingegen die know your customer-Regel niemals so gedeutet, dass diese auch ohne Empfehlung eine automatische Erkundigungspflicht beinhaltet, so dass die NYSE-Regel eine weitgehend ähnliche Auslegung erfahren hat wie die NASD suitability rule. 759 (2) Anti-fraud-Generalklausel der SEC Die SEC selbst hat über die anti-fraud-Generalklausel der SEA Rule 10b-5 die shingle theory auch auf suitability-Fälle angewendet. 760 Allerdings liegt die Schwelle für einen Verstoß gegen anti-fraud provisions viel höher, weil diese nur bei Handlungen, die scienter sind, also mit Vorsatz (intention) oder zumindest in grober Fahrlässigkeit (recklessness) erfolgen, eingreifen, während ein Verstoß gegen die NASD suitability rule auch bei lediglich fahrlässigem oder unsorgfältigem Verhalten eines broker-dealer gegeben ist. 761 (iii) Pflichteninhalt (1) Empfehlung Obwohl eine klare und eindeutige Definition einer Empfehlung (recommendation) im Sinne der suitability rule weder in einem Regelwerk enthalten noch im case law geklärt ist, lassen sich aus einer Analyse der Regeln und des case law zwei grundlegende Parameter entnehmen, die eine Empfehlung suitable machen. 762 Die Empfehlung muss zum einen kundengerecht (customer-specific) sein. Die Empfehlung muss die Anlageziele und Anlageerfahrung des Kunden berücksichtigen und sicherstellen, dass die Art der empfohlenen Anlage mit dem finanziellen Profil des Kunden übereinstimmt.



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