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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Der customer account record ist gemäß (a)(17)(i) der Rule 17a-3 regelmäßig, d.h. mindestens alle 36 Monate zu aktualisieren. Gleichwohl soll dies nach Ansicht der SEC keinen Einfluss auf die bestehenden “know your customer rules“ der SROs haben 707, was in der Praxis schwer vorstellbar scheint: Ist eine Aktualisierung vorzunehmen, sind aller Wahrscheinlichkeit nach auch neue Erkundigungen beim Kunden erforderlich. 708 Obwohl die broker-dealers nicht gehalten sind, eigens zu dokumentieren, wenn sie vom Kunden – aus Nachlässigkeit, Weigerung oder Unvermögen – erforderliche Informationen nicht erhalten, sollen sie sich um die Einholung der Informationen bemühen. 709 Der broker-dealer muss aber jedenfalls darlegen können, warum erforderliche Informationen in der Akte nicht vorhanden sind. 710 Nach dem neuen (a)(17(iii) der SEA Rule 17a-3 ist der Wertpapierdienstleister überdies verpflichtet, zu dokumentieren, dass dem Kunden ein Exemplar jeder schriftlichen Vereinbarung im Rahmen des (Depot-)Kontos ausgehändigt worden ist. Dies soll dem Kunden die Möglichkeit zu geben, die Vertragsbedingungen zu überprüfen und die durch den Vertrag begründeten Rechte und Pflichten der Parteien besser zu verstehen. Jedwede Beschwerde von seiten eines Kunden hat der broker-dealer aufzuzeichnen, um bei der Kontrolle durch die Aufsichtsinstitutionen Trends schnell erfassen zu können. 711 Die account records nach SEA Rule 17a-3 sind gemäß der neuen SEA Rule 17a-4(e)(5) sechs Jahre – von der Schließung des Kontos oder jeder Aktualisierung an gerechnet – aufzubewahren.

Mit den neuen Regeln führt die SEC erstmals detaillierte Regeln über die Dokumentation der Kundentransaktionen ein. Die neuen Regeln erleichtern die abstrakte Überprüfung der suitability der getätigten Transaktionen für jeden einzelnen Kunden anhand der nunmehr kontrollierbar dem broker-dealer vorliegenden allgemeinen Kundeninformationen, bleiben aber im standardisierbaren Bereich und verpflichten den Wertpapierdienstleister nicht, die Gründe, die ihn zu einer bestimmten Kundenempfehlung bewogen haben, aufzuzeichnen.

Ibid., Supplementary Information III.C.

SEA Rule 17a-3(a)(17)(i)(A) – neu.

Solche Informationsregeln zum Kundenkonto bestehen auf SRO-Ebene schon für Optionsgeschäfte – vgl.

NASD Rule 2860(b)(16)(C) und IM-2860-2.

SEC Release, a.a.O., Supplementary Information, III.C.2.

Zur “know your customer“-Regel der NYSE siehe § 10 II. 3. c) (ii).

Erforderlich ist ein “good faith effort“, um den broker-dealer von der Verpflichtung, die erforderlichen Informationen einzuholen, zu befreien, vgl. SEA Rule 17a-3(a)(17)(i)(C) – neu.

SEC Release, a.a.O., Supplementary Information, III.C.4.

SEC Release, a.a.O., Supplementary Information, III.C.6.

§ 11 Großbritannien

3. KOMMUNIKATIONSPFLICHTEN

a) BOILER ROOM OPERATIONS / TELEMARKETING

Die Kontaktanbahnung und die Art und Weise der Kundenkommunikation ist in den USA regulatorischen Beschränkungen unterworfen worden. Kundenakquise im Wertpapierbereich wird vielfach über aggressive Verkaufstaktiken durchgeführt (high pressure sales tactics); ein sehr häufig eingesetztes Mittel in diesem Rahmen sind unangekündigte Anrufe bei potentiellen Kunden (cold calling). 712 Derart aggressive Verkaufsstrategien, die in vielen Fällen mit betrügerisch hohen Kommissionsaufschlägen oder ungenügender Informationsvermittlung verbunden sind, werden als boiler room operations bezeichnet. 713 Zur Eindämmung dieser aggressiven Verkaufsstrategien dürfen Mitglieder der NASD seit 1996 Anrufe bei potentiellen Kunden nur noch zwischen 8 Uhr morgens und 21 Uhr abends durchführen. 714 Des Weiteren ist das Führen von sogenannten „do not call lists“ vorgesehen, in die die Kunden eingetragen werden müssen, die erklärt haben, dass sie keine diesbezüglichen Anrufe wünschen. 715 Nicht jede boiler room operation als solche soll allerdings per se einen Verstoß gegen die antifraud-Bestimmungen wie SEA Rule 10b-5 begründen. Erforderlich ist vielmehr ein zusätzliches betrügerisches Element, das aufgrund der besonderen Gefährlichkeit solcher Verkaufsstrategien allerdings sehr schnell erreicht ist, weil mit dem boiler room in der Regel Verhaltensweisen, die Kundenentscheidungen manipulieren bzw. erzwingen sollen, verbunden sind. 716

b) AUFKLÄRUNG (DISCLOSURE) Die amerikanische Wertpapierregulierung kennt umfassende disclosure duties, die der Abmilderung der Informationsasymmetrie und der Entschärfung der Interessenkonfliktproblematik dienen sollen. Dabei ist festzuhalten, dass auch in den USA die Abgrenzung zwischen nichtindividualisierter Aufklärung über Tatsachen und individualisierter Bewertung im Sinne einer Empfehlung nicht immer klar gezogen wird, ja dass diese Abgrenzung im Zuge der erweiterten Informationsmöglichkeiten über das Internet noch unschärfer geworden ist. 717 (i) Unternehmens- und abschlussbezogene Aufklärung Zur Aufdeckung von Interessenkonflikten sind Broker-dealers, die unter der Kontrolle eines Wertpapieremittenten stehen, nach den NASD-Regeln verpflichtet, einen potentiellen Kunden vor der Vermittlung des entsprechenden Wertpapierpapiers über das Bestehen eines solchen Kontrollverhältnisses aufzuklären. 718 Sofern sie wirtschaftliche Interessen an dem Emittenten eines Wertpapiers haben, ist eine Aufklärung über diese wirtschaftlichen Interessen erforderlich. 719 Sollte ein Wertpapierdienstleister für die Empfehlung eines bestimmten HAZEN, Bd. 3, S. 285f.





Zum Begriff des „boiler rooms“ siehe HAZEN, ibid. S. 286.

NASD Rule 2211.

Vgl. NASD Rule 3110(g)(1).

HAZEN, Bd. 3, S. 290 („liability is readily imposed“).

Zu den zunehmenden Schwierigkeiten, bloße Information und Empfehlung voneinander abzugrenzen, siehe BLACK, Sec.Reg.LJ 2000, S. 15, 21.

Gemäß NASD Rule 2240.

Siehe NASD Rule 2250; solche duties of disclosure gelten seit 2001 auch für Analysten – vgl. NASD Notice to Members (NTM) 01-45. Das vielfältige Interessenkonfliktpotential von Analysten ist in letzter Zeit weltweit

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU Wertpapiers eine Vergütung seitens des Emittenten (oder einer anderen Person) erhalten, ist diese dem Kunden gegenüber aufzudecken. 720 Nach SEA Rule 10b-10 müssen Wertpapierdienstleister den Kunden schriftlich über jede getätigte Transaktion informieren. Diese confirmation rule ist umfangreich und beinhaltet neben dem Zeitpunkt der Ausführung auch Angaben zu Stückzahl und Kurs des ausgeführten Geschäfts. Insbesondere muss dem Kunden die Höhe der Provision offenbart werden. 721 Ein Verstoß gegen diese Bestimmung kann auch als Verstoß gegen die allgemeine anti-fraudBestimmung nach SEA Rule 10b-5 gewertet werden. 722 Auf SRO-Ebene findet sich ein Pendant zur confirmation rule beispielsweise in NASD Rule 2230.

(ii) Produktbezogene Aufklärung Allgemeine produktbezogene Aufklärungspflichten ergeben sich negativ schon aus Sec. 10(b) SEA und SEA Rule 10b-5, in der any untrue statement of a material fact in connection with the purchase or sale of any security für rechtswidrig erklärt wird, so dass damit eindeutig klar ist, dass jedwede Darstellung und Äußerung des Wertpapierdienstleisters jedenfalls zutreffend sein muss. Zum anderen folgen aus den Grundsätzen des NASD Manuals zur Kundenkommunikation positive Aufklärungserfordernisse: Demnach soll jedwede Kommunikation mit dem Kunden diesem eine Grundlage (sound basis) für die Bewertung eines bestimmtes Wertpapiers oder einer Branche an die Hand geben, wobei insbesondere Tatsachen nicht weggelassen werden dürfen, die bei Berücksichtigung des Kontextes die Kommunikation missverständlich wirken lassen. 723 Solche disclosure ist Teil einer standardisierten Kundenkommunikation mittels Werbung (advertisements), Verkaufsliteratur (sales literature) oder ähnlicher Materialien. Neben diesen allgemeingültigen Informationsverpflichtungen gelten beispielsweise für variable annuities und variable life insurances besondere Regeln zur Produktaufklärung. Dabei ist u.a. vorgeschrieben, dass die Abgrenzung zwischen diesen beiden Produktformen untereinander sowie zu mutual funds detailliert zu beschreiben ist. 724 Die NASD hat außerdem besondere produktbezogene Aufklärungspflichten insbesondere für die Anlage in Investmentfonds (mutual funds) aufgestellt. Demnach müssen beim Vertrieb solcher Investmentfondsanteile dem Kunden alle maßgeblichen produktbezogenen Tatsachen wie die Anlageziele des Fonds, das bestehende Portfolio, die Wertentwicklung, Kostensatz (expense ratio) und Eintrittsgebühren oder Ausgabeaufschläge (sales charges) mitgeteilt werden. 725 Auf eine eventuelle Verkaufsgebühr (deferred sales charge) muss im Rahmen der confirmation ausdrücklich hingewiesen werden. 726 Noch detailliertere Vorgaben gelten für Werbung bzw. Verkaufsliteratur im Optionsgeschäft. 727 in die öffentliche Wahrnehmung geraten, vgl. dazu auch den neuen § 34b des deutschen Wertpapierhandelsgesetzes, soll hier aber aufgrund des fehlenden individuellen Transaktionsbezugs nicht weiter vertieft werden.

Siehe Sec. 17(b) SA.

SEA Rule 10b-10(a)(2)(i)(B)-(D); für Investmentfondsgeschäfte legt NASD Rule 2810(d) sogar detaillierte Begrenzungen für die maximale Höhe der Gebühren (sales charges) fest; zu exzessiven und nicht enthüllten Preisaufschlägen (mark-ups) im Rahmen von OTC-Geschäften siehe ausführlich HAZEN, Bd. 3, 238ff. Die NASD betrachtet mark-ups über 5% im allgemeinen als excessive – IM 2440.

HAZEN, Bd. 3, S. 236.

NASD Rule 2210(d)(1).

NASD IM-2210-2.

NASD NTM 95-80, wobei aus dem Wortlaut allerdings geschlossen werden könnte, dass diese Mitteilungen nur im Rahmen von bzw. im Rahmen der Erklärung von Empfehlungen verpflichtend sind.

NASD Rule 2830(n).

Vgl. die umfangreichen Bestimmungen in NASD Rule 2220.

§ 11 Großbritannien (iii) Risk disclosure Abgesehen von diesen Pflichten bei der allgemeinen Gestaltung von Werbepublikationen, die sich noch auf das Vorfeld der individuellen Kundenkommunikation beziehen, sind in den letzten Jahren als besonders risikoreich angesehene Geschäfte mehr und mehr mit speziellen instrumentbezogenen Aufklärungspflichten versehen worden. Durch Erklärungen zur Risikoaufklärung (risk disclosure statements) soll sichergestellt werden, dass dem Kunden das besondere Risiko bestimmter Wertpapiergeschäfte bewusst ist.

So ist zum Beispiel für den Vertrieb von penny stocks 728 unter dem Stichwort der risk disclosure durch den Penny Stock Reform Act of 1990 eine neue Sec. 15(g) in den SEA eingefügt worden, wozu die SEC spezielle Regeln in SEA Rules 15g-1 bis 15g-9 aufgestellt hat. Dem Kunden muss demnach eine allgemeine Informationsschrift ausgehändigt werden, die neben der Risikoaufklärung auch über die besonderen Pflichten des Wertpapierdienstleisters im penny stock-Geschäft informiert. 729 Überdies muss der brokerdealer vom Kunden eine schriftliche Erklärung unterzeichnen lassen, in dem dieser unter anderem versichert, dass er über die Risiken von penny stock-Geschäften ausreichend informiert ist. 730 Auf die Ausbreitung des day trading 731 bei Privatanlegern hat die NASD im Oktober 2000 durch die Einfügung besonderer risk disclosure-Regeln auch für solche Geschäfte reagiert.732 Demnach müssen Wertpapierdienstleister, die in direkter oder indirekter Weise day tradingStrategien begünstigen, ihren Privatkunden, die day trading durchführen wollen, eine besondere Erklärung aushändigen, die genaue Informationen über die allgemeinen Risiken des day trading enthält. 733 Für Optionsgeschäfte sieht SEA Rule 9b-1(d)(1) die Übermittlung eines options disclosure document vor, ohne die ein broker-dealer ein Depotkonto nicht für solche Geschäfte freigeben darf. 734 Auch im Bereich der financial futures gilt nach den Regeln der dafür zuständigen Selbstregulierungsorganisation NFA eine umfassende Verpflichtung zur risk disclosure mittels eines standardisierten Risk Disclosure Statement, das dem der Optionsgeschäfte nachempfunden ist. 735 Im Rahmen von kreditfinanzierten Kundengeschäften ist der broker-dealer ganz besonders differenzierten Pflichten unterworfen. Neben substantiellen Regeln über das erlaubte Ausmaß der Kreditfinanzierung 736 sieht SEA Rule 10b-16 für solche Geschäfte spezielle Penny stocks sind Aktien, die mit weniger als US$ 5 pro Stück gehandelt werden; sie weisen im Gegensatz zu blue chips wesentlich höhere Risiken, jedoch auch größere Kurschancen auf – BÜSCHGEN, S. 558.

Sec. 15(g)(2) und SEA Rule 15g-9.

SEA Rule 15g-9(b)(3) und (4).

Beim day trading, das vor dem Internet-Zeitalter einigen wenigen professionellen Händlern vorbehalten war, werden mittels einer aggressiven Handelsstrategie, bei der täglich mehrere hundert Kauf- und Verkaufstransaktionen durchgeführt und die Positionen mitunter nur minutenlang gehalten werden, Tageskursschwankungen ausgenützt. Die Einordnung des day trading als Anlagestrategie ist umstritten, oftmals wird day trading als reines gambling angesehen – siehe dazu BLACK, Sec.Reg.LJ 2000, S. 15, 32ff. m.w.N.

NASD Rules 2360 und 2361.

Gemäß NASD Rule 2361(d) werden Privatkunden (non-institutional customers) wie üblich nach der Definition in NASD 3110(c)(4) bestimmt. Der genaue Wortlaut des standardisierten risk disclosure statement ist in NASD Rule 2361(b) enthalten, kann aber durch eine ähnliche wertpapierdienstleistereigene Erklärung, die von der Aufsichtsbehörde genehmigt ist, ersetzt werden – 2361(c).

Die genaue Form der Übermittlung wird in NASD Rule 2860(b)(11) präzisiert.

NFA Rule 2-30(a),(b) und (d).

Um die exzessive Ausbreitung kreditfinanzierter Wertpapiergeschäfte zu verhindern, schreibt Sec. 7(a) SEA auf bundesgesetzlicher Ebene vor, dass der durch Kredit finanzierte Anteil 55-75% jedenfalls nicht übersteigen

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU Aufklärungspflichten vor: Demnach muss der Wertpapierdienstleister Kunden, die Wertpapiere bei ihm auf Kredit kaufen, im Vorfeld detailliert über seine Kreditbedingungen informieren und überdies wenigstens vierteljährlich Kontoauszüge über den Kreditstand zukommen lassen. Wie bei anderen risikoreichen Geschäften ist dem non-institutional customer durch den broker-dealer ein margin disclosure statement zu übergeben, bevor ein Depotkonto zu solchen Konditionen eröffnet werden kann. 737

c) ERKUNDIGUNG UND BERATUNG (SUITABILITY RULE)



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