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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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KÖNDGEN, S. 38; grundlegend zum Prinzip des caveat emptor, das auch im allgemeinen common law in den letzten Jahrzehnten aufgrund der zunehmenden Professionalisierung durch duties to disclose oder die Einführung von good faith-Regeln immer weiter zugunsten des informationsschwächeren Kunden/Verbrauchers ausgehöhlt § 11 Großbritannien wurde in den USA schon früh erkannt, dass das Wertpapiergeschäft keine normale Geschäftsbeziehung wie der Kauf eines Möbelstücks ist 674, so dass der caveat emptorGrundsatz entschärft werden musste. 675 Im Hinblick auf Verhaltensregeln für broker-dealers enthalten SA und SEA daher allgemeine 676 und besondere 677 Betrugs- und Manipulationsverbote (anti-fraud provisions), die aufgrund der spezifischen Besonderheiten des Wertpapiergeschäfts für erforderlich gehalten wurden, um der unausgeglichenen Verhandlungslage zwischen dem professionellen Wertpapierdienstleister und dem durchschnittlichen Kunden Rechnung zu tragen. 678 Gesetzliche Betrugsverbote sind durch anti-fraud-Regeln der SEC konkretisiert worden, von denen für broker-dealers die wichtigste SEA Rule 10b-5 ist. 679 Die gesetzlichen Bestimmungen zur Betrugsbekämpfung sind davon geprägt, dass nur ein wissentliches Handeln (scienter) des broker-dealer sie auslöst. 680 Diese auf tatsächlich fraudulöses Verhalten anwendbaren Regeln hat die SEC schon früh durch die Aufstellung eines fair dealing-Grundsatzes erweitert. Demzufolge erkläre der Wertpapierdienstleister durch das bloße Dienstleistungsangebot gegenüber der Öffentlichkeit, dass er Kunden fair und entsprechend den Verhaltensstandards seines Berufsstandes behandeln werde. 681 Dieser Grundsatz ist in der Folge mit dem Begriff der shingle theory 682 belegt worden und auch durch die Rechtsprechung anerkannt worden. 683 Die shingle theory hat sich inzwischen zu einer allgemeinen Berufspflicht mit professionellen Sorgfaltsstandards ausgewachsen, die in ihrer Ausprägung der des Arztrechts ähnliche Züge trägt, ohne allerdings gesetzlich fixiert zu sein. 684 Die shingle theory ermöglicht demnach eine besondere Behandlung der Wertpapierdienstleister gegenüber anderen Händlern, Verkäufern oder Käufern und begründet wurde und heute kaum mehr Anwendung findet, siehe WEINBERGER, Md.L.Rev. 1996, S. 387, 395ff. oder (allgemeingültig, wiewohl Immobiliengeschäfte im Vordergrund stehen) DALLON, Fla.L.Rev. 2002, S. 398, 405ff.

Dazu siehe oben § 2 II. 3. a) (iii).

So auch für Großbritannien BLAIR (CORE RULES), S. 50, der von Verhaltensstandards spricht, die vom Verkäufer mehr fordern müssen als der bloße caveat emptor-Grundsatz. In den USA galt der caveat emptorGrundsatz allerdings nur für den vom dealer betriebenen Eigenhandel für andere und nicht für den Kommissionshandel des broker, weil dieser im Verhältnis zu seinem Kunden ohnehin dem law of agency unterworfen ist. Da der Kunde aber bei beiden Ausführungsarten des Wertpapiergeschäfts in gleicher Weise schutzbedürftig ist, führte die Anwendung des common law zu einem nicht erklärbaren und daher abzumildernden Gefälle im Anlegerschutz – siehe dazu KÖNDGEN, S. 38ff.

Sec. 17(a) SA und Sec. 10(b) SEA stellen allgemeine Betrugsverbote beim Vertrieb bzw. im Zusammenhang mit dem Vertrieb von Wertpapieren auf.

Sec. 15(c) SEA mit besonderen Betrugsverboten für zugelassene broker-dealers beim Wertpapierhandel.

LOSS/SELIGMANN, S. 850: „.. recognize the gross inequality of bargaining power...“.

SEA Rule 10b-5 lautet: It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, To employ any device, scheme, or artifice to defraud, To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.

Dazu siehe POSER, S. 250ff.

Duker & Duker, 6 S.E.C. 386 (1939).

Als „shingle“ wird normalerweise das Türschild einer Kanzlei oder anderen Beratungsfirma bezeichnet; das Aushängen des Türschildes markiert die Eröffnung des Geschäftsbetriebes. Der Begriff wird hier im übertragenen Sinne verwendet; die Behauptung, über Expertise im Bereich der Anlageberatung zu verfügen, ist das Türschild, die Visitenkarte des Unternehmens, an dem die Ausprägung der ihm obliegenden Pflichten gemessen wird.

Die diesbezügliche Grundsatzentscheidung ist Charles Hughes v. SEC, 139 F.2d 434 (2d Cir. 1943).

Auch wenn nominell an der fraud-Konstruktion festgehalten wird – KÖNDGEN, S. 37f., 42f.

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU allen Anlegern gegenüber ein einheitliches Mindestmass an Verhaltenspflichten. 685 Die Anknüpfung an die berufliche Stellung erlaubt die weitgehende Loslösung von den vertraglichen Grundsätzen des common law und hat die in den anti-fraud-Bestimmungen begründete shingle theory über reine Betrugsvorschriften hinaus zu einer allgemeinen Generalklausel der Interessenwahrung gemacht. 686 Aus der shingle theory haben SEC und NASD unter Kontrolle der Gerichte besondere Interessenwahrungspflichten entwickelt.





Agency principles des common law und durch die shingle theory erweiterte anti-fraudBestimmungen werden dabei Hand in Hand angewendet. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass aufgrund der Herkunft der shingle theory aus den gesetzlichen antifraud-Bestimmungen von SEA und SA ein lediglich nachlässiges oder unsorgfältiges Verhalten in den wenigsten Fällen zu einem Verstoß gegen diese Vorschriften führen wird;

erforderlich ist trotz der Ausweitung der shingle theory ein gewisses betrügerisches bzw.

vorsätzlich regelwidriges oder jedenfalls zumindest grob fahrlässiges (reckless) Verhaltenselement. 687 Die detaillierten Selbstverwaltungsregeln der NASD greifen hingegen schon früher ein und stellen nur auf ein tatsächliches Fehlverhalten ab, wodurch sich Unterschiede zwischen der Selbstverwaltungsregulierung auf der einen und ihrer aufsichtsbehördlichen oder gerichtlichen Überprüfung ergeben können. 688 Der fair dealing-Grundsatz ist heute auch im NASD Manual niedergeschrieben. 689 1964 als Antwort auf die Feststellungen der Special Study und Druck von Seiten der SEC eingeführt, ist diese Nebenbestimmung 690 im Laufe der Jahre zu einem ethischen Standard geworden, der zusammmen mit NASD Rule 2110 691 die Grundlage der Verhaltenspflichten darstellt. 692

2. TRANSAKTIONSBEZOGENE ORGANISATIONSPFLICHTEN

a) ABWICKLUNG Aus der shingle theory ergibt sich zunächst die Verpflichtung der Wertpapierdienstleister, alle Anstrengungen zu unternehmen, um die Wertpapiertransaktion zum bestmöglichen Preis durchzuführen (best execution). 693 Dies hat sich in einer expliziten und detaillierten Regel im NASD Manual niedergeschlagen. 694 Demnach muss der Wertpapierdienstleister mit HOPT (KAPITALANLEGERSCHUTZ), S. 355.

Ibid., S. 356.

Dazu ausführlich LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557, 1558.

LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR 2001, S. 601, 629f.

Die interpretive materials (IM) der NASD suitability rule – dazu gleich § 10 II. 3. c) – in NASD IM-2310a)(1) lauten: „Implicit in all member and registered representative relationships with customers and others is the fundamental responsibility for fair dealing. Sales efforts must therefore be undertaken only on a basis that can be judged as being within the ethical standards of the Association’s Rules, with particular emphasis on the requirement to deal fairly with the public.“ Die NASD geht davon aus, dass die von ihr verabschiedeten Interpretive Messages als Teil der sie interpretierenden Regel anzusehen sind und damit dieselbe Rechtsqualität haben wie die Regel selbst – dazu ausführlich LOWENFELS/BROMBERG, Bus.Law. 1999, S. 1557, 1559.

“A member, in the conduct of his business, shall observe high standards of commercial honor and just and equitable principles of trade.“ Siehe LOWENFELS/BROMBERG, ibid., S. 1567; der Grundsatz des fair dealing – bisweilen auch good faith – hat sich inzwischen auch in anderen Bereichen des NASD Manuals niedergeschlagen, vgl. beispielsweise in den Kommunikationspflichten in NASD Rule 2210(d)(1): “All member communications shall be based on principles of fair dealing and good faith...“ BLACK, Sec.Reg.LJ 2000, S.15, 30f.

NASD Rule 2320.

§ 11 Großbritannien gebührender Sorgfalt (reasonable diligence) den besten Markt für das betreffende Wertpapier suchen und das Kundengeschäft zum unter den gegebenen Marktverhältnissen zum günstigsten Preis auszuführen. Für die Beurteilung der reasonable diligence sind verschiedene Faktoren relevant, die neben den Markteigenschaften des Wertpapiers (wie beispielsweise Preis und Liquidität) auch Größe und Art des Geschäfts, die Anzahl der untersuchten Primärmärkte und die Verfügbarkeit von Marktinformationen und Notierungen umfassen. 695 Verstöße gegen das best-execution-Gebot können unter Umständen auch unter SEA Rule 10b-5 verfolgt werden. 696 Aus der best execution-Verpflichtung ergibt sich das Verbot des front running 697, das im Übrigen als betrügerische Aktivität per se auch gegen SEA Rule 10b-5 verstößt. 698 Auch churning ist für Wertpapierdienstleister als excessive trading activity ausdrücklich untersagt. 699 SEA Rule 15c1-7(a) stellt dies für broker-dealer, die für Kunden die Depotverwaltung im Sinne einer Vermögensverwaltung übernehmen (discretionary accounts), gar auf einer höheren Normebene klar. Churning unterfällt nach allgemeiner Meinung auch der allgemeinen anti-fraud-Bestimmung der SEC Rule 10b-5. 700

b) DOKUMENTATION UND AUFBEWAHRUNG

Die Dokumentationspflichten der broker-dealers sind sehr umfangreich: Sec. 17(a) SEA, der eine allgemeine Aufbewahrungspflicht für Dokumente statuiert, wird in SEA Rule 17a-3 und Rule 17a-4 für broker-dealers präzisiert (Books and Records Rules). Demnach muss jeder Wertpapierhändler 16 verschiedene Kategorien von Geschäftsbüchern und Aufzeichnungen führen. 701 Die Aufzeichnungen unterliegen unterschiedlich langen Aufbewahrungszeiträumen. 702 Solche Aufzeichnungspflichten sollen sicherstellen, dass die SEC und die SROs Überprüfungen der broker-dealers effektiv durchführen können. Trotz der beachtlichen Zahl verschiedenster Dokumentations- und Aufbewahrungsbestimmungen bestanden spezielle Aufzeichnungspflichten bezüglich der einzelnen Kundentransaktionen bisher nicht. Insbesondere fehlten Bestimmungen, inwieweit die einem Kunden unterbreitete Empfehlung und die Gründe für diese Empfehlung der Dokumentation und Aufbewahrung bedürfen.

Auf Anregung von Mitgliedern der North American Securities Administrator’s Association (NASAA), die die Angemessenheit der bestehenden Aufzeichnungsregeln für broker-dealers in Frage stellte, hat die SEC in einem seit 1996 andauernden Konsultationsprozess neue Books and Records Rule erarbeitet, die zum 2. Mai 2003 in Kraft getreten sind. 703 Bezüglich Aufzeichnungen, die den Kontakt mit dem Kunden selbst betreffen, wird seitdem die neue SEA Rule 17a-3(a)(17) gelten, die die broker-dealers verpflichtet, eine Akte über jedes Kundenkonto (customer account record) anzulegen, in der gewisse grundsätzliche Informationen (minimum information) zu jedem Kunden enthalten sein sollen. Als NASD Rule 2320(a)(1)-(4).

HAZEN, Bd. 3, S. 235.

Siehe NASD IM-2110-3: „Front Running Policy“.

Das ebenfalls zum front running gerechnete scalping, d.h. die Tätigung von Eigengeschäften vor einer imminenten research-Veröffentlichung, ist nicht unmittelbar transaktionsbezogen, da nicht direkt mit einer individuellen Kundentransaktion verbunden; ein entsprechendes Verbot findet sich in NASD IM-2110-4 Trading Ahead of Research Reports.

NASD IM-2310-2(b)(1).

Vgl. die umfangreichen Nachweise bei POSER, S. 266.

LOSS/SELIGMANN, S. 784

Für eine detaillierte Beschreibung, welche Aufzeichnungen wie lange aufzubewahren sind, siehe PESSIN, S:

92ff.

SEC Release No. 34-44992 vom 02.11.2001, 66 FR 55818 (File No. S7-26-98).

3. Teil: Wohlverhaltensregeln in den USA, Großbritannien und der EU Hauptzweck dieser neuen Regel wird angeführt, dass es den Aufsichtsinstitutionen Zugang zu Aufzeichnungen verschaffe, die die Überprüfung der Einhaltung der suitability rules ermögliche. 704 Die über den Kunden im customer account record gesammelten Informationen umfassen allgemeine Kundendaten wie Alter, Stellung im Erwerbsleben (employment status), Jahreseinkommen, Gesamtvermögen und Anlageziele. 705 Des Weiteren verlangt die neue Regel, dass der Wertpapierdienstleister dem Kunden binnen 30 Tagen nach Kontoeröffnung und dann in regelmäßigen Abständen die zum Kundenkonto bestehenden Informationen zukommen lässt, um diesem die Gelegenheit zu geben, die Informationen zu überprüfen, aufgrund derer der broker-dealer kundengerechte Empfehlungen abgibt. 706 Dadurch sollen die Missverständnisse zwischen Wertpapierdienstleister und Kunden bezüglich seiner Anlageziele und finanziellen Situation verringert werden. Wenn er dem Kunden seinen account record übermittelt, muss ein broker-dealer die verschiedenen Kategorien der Anlageziele erläutern, damit beide Parteien einheitliche Vorstellungen über die Bedeutung jeder Kategorie haben.



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