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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Aufgrund der begrifflichen Unklarheit bietet es sich an, für Wertpapierdienstleistungen ohne Beratung anstatt des in Deutschland gebräuchlichen Begriffs des Discount-Broking den des execution-only Geschäfts zu verwenden. Diese Unterscheidung ist auch in den USA üblich, wo Discount-Broking das kostengünstigere Wertpapiergeschäft über moderne Vertriebswege umfasst, ohne dass dabei eine Aussage darüber getroffen wird, ob eine Beratungsleistung erfolgt oder nicht, während mit execution-only die reine Ausführung der Wertpapiertransaktion bezeichnet wird. 524 Dieser Ausschluss von Informations- und individualisierten Beratungsleistungen wird insbesondere in Deutschland als problematisch angesehen, weil neben Aufklärung auch individualisierte Beratung zwingend erfolgen müsse. Dies ergebe sich aus dem besonderen Charakter des Vertriebs von Finanzprodukten, dessen strukturelles Informationsgefälle eine umfassende Beratung erforderlich mache. 525 Gerade im Wertpapierbereich, wo eine Vermittlung durch ein an der Börse zugelassenes Unternehmen aufgrund der begrenzten Zulassung für Privatanleger zwingend notwendig ist, kann jedoch die Situation auftreten, dass ein Kunde sich anderweitig informiert hat und nun aufgrund des beschränkten Börsenzugangs nur noch eines Vermittlers bedarf, um das von ihm schon beschlossene Wertpapiergeschäft durchzuführen. 526 In Anbetracht dieses beschränkten Zugangs und des damit verbundenen Vermittlungszwangs ist ein komplettes Verbot der execution-only Geschäfte mit den Grundsätzen der freien Marktwirtschaft nicht vereinbar und damit zuzulassen.527 Anleger, die sich anderweitig informieren, um dann zu möglichst günstigen Gebühren gezielt Kapitalanlagen zu erwerben, ohne dass sie einer umfassenden Aufklärung oder Beratung bedürfen, sind ohne Weiteres denkbar. Es gibt keinen ökonomischen Grund, einem informierten Kunden den preiswertesten Weg zu versperren, das Geschäft zu tätigen, das er tätigen möchte. Es ist ganz im Gegenteil wirtschaftlich vorteilhaft, dass sich auch auf dem Wertpapierdienstleistungsmarkt ein Wettbewerb zwischen den verschiedenen Formen der Wertpapiervermittlung herausbildet. Durch eine Verpflichtung der Discount-Broker, zusätzlich zur bloßen Anlagevermittlung Erkundigungs- und Beratungsleistungen zu erbringen, würde der Markt für Anlageberater oder andere reine Informationsintermediäre noch weiter ausgetrocknet. 528 Die die Informationspflichten ökonomisch begründende strukturelle Informationsasymmetrie ist in einem solchen Fall jedenfalls erheblich reduziert. Der execution-only broker muss zwar transaktionsbezogene So auch in Deutschland richtigerweise Punkt 2.6 der BaWe-Wohlverhaltensrichtlinie; ebenso ROST, S. 21.

Dies wird meist aus der als nicht für abdingbar gehaltenen Regelung des § 31 WpHG geschlossen; vgl.

KOLLER in ASSMANN/SCHNEIDER (1. AUFLAGE), § 31 Rn. 96ff.; METZ, VuR 1996, S: 183ff.; REICH, WM 1997, S. 1601ff.; auch für Österreich findet sich diese Meinung: HAGHOFER/MAYER, ÖBA 1997, S. 583, 589, anders allerdings KNOBL, ÖBA 1997, S. 790, 794.

Es gibt inzwischen mehrere Monographien zu dem Thema, die sich ausgiebig mit dem Thema beschäftigen:

vgl. WIENEKE, ROST, auch BRANDT, S. 280ff.

So wohl inzwischen auch die überwiegende Meinung in Deutschland; vgl. die umfassende Analyse bei BRANDT, S. 280ff., insbesondere S. 301; dem hat sich auch die Rechtsprechung angeschlossen, so das Grundsatzurteil des BGH, WM 1999, S. 2300, zuletzt bestätigt in BGH, WM 2004, S. 24.; zustimmend zuletzt RICHRATH, WM 2004, S. 653, 656. STÖTERAU leitet die Möglichkeit der Disponibilität von Erkundigung- und Beratungsleistung wenig überzeugend rechtsvergleichend aus dem britischen Recht her. Er scheint dabei fälschlicherweise davon auszugehen, dass derartige Regeln erst durch die Umsetzung der Wohlverhaltensregeln in das englische Recht eingeführt wurden (S. 153ff, insbesondere S. 154 oben), obwohl - wie die vorliegende Arbeit in § 11, insbesondere in § 11 I. 1. b) (ii), ausführlich belegt – ganz im Gegenteil die englischen Wohlverhaltensregeln die europäischen und damit die deutschen Wohlverhaltensregeln maßgeblich beeinträchtigt haben.

Dazu ausführlich GRUNDMANN/KERBER in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 264, 296ff.

§ 7 Einteilung der Wohlverhaltenspflichten Organisationspflichten genauso einhalten wie jeder andere Finanzdienstleister, ebenso treffen ihn im Regelfall auch standardisierte produkt- und produkttypbezogene Aufklärungsverpflichtungen.

Überdies muss der execution-only broker vom Kunden wenigstens grundlegende standardisierte Informationen über die Erfahrung mit den verschiedenen Finanzinstrumenten einholen, um sicherzustellen, dass dieser begriffen hat, welche Art von Geschäft er eingeht und welches Risiko damit verbunden ist. 529 Die Einholung von Kundeninformationen kann damit neben der Sicherstellung kundengerechter Beratung auch noch einem weiteren Zweck dienen: der Risikowarnung. Aufgrund der Komplexität von Finanzprodukten und Kapitalmärkten besteht gerade im execution-only business die Gefahr, dass ein Kunde seine Kenntnisse und Fähigkeiten falsch einschätzt und „auf eigene Faust“ risikoreiche Geschäfte tätigt, die im Falle des Verlusts seine finanziellen Möglichkeiten übersteigen. Um den Kunden vor solchen finanziellen Notlagen zu bewahren, soll der Finanzdienstleister verhindern, dass der Kunde Geschäfte wagt, die seiner finanziellen Situation und seinem Kenntnisstand nicht angemessen sind. Dies wird in der Praxis meist durch die Einordnung des Kunden in standardisierte Risikogruppen gewährleistet. Nach dieser vor Geschäftsbeginn erfolgten Einordnung führt der Wertpapierhändler ohne weitere Beratung Wertpapiertransaktionen innerhalb dieser Risikogruppen für den Kunden aus.





Wertpapiergeschäfte außerhalb der Risikogruppe werden in diesem System nur nach Rücksprache und eventuell erforderlicher zusätzlicher Aufklärung getätigt. 530 Der execution-only broker kann daher darüber hinaus nur daran gebunden sein, dem Kunden mitzuteilen, dass die Vermittlung nur die Ausführung der Transaktion und keine individualisierte Beratung umfassen wird. Das erlaubt dem Kunden, die Frage zu entscheiden, ob er eine Beratung haben möchte oder nicht. Maßgeblich muss nämlich sein, dass der Kunde die Möglichkeit einer freien, informierten Entscheidung hat. Für das Versicherungsgeschäft kann im Übrigen nichts anderes gelten. Auch hier ist gleichermaßen Beratung nur insoweit nötig, als der Kunde einen Beratungsbedarf hat. 531 Daraus folgt auch, dass ein Finanzdienstleister mit Beratungsleistung nicht gehalten ist, den Kunden von einem unvernünftigen oder risikoreichen Geschäft abzuhalten, wenn dieser entgegen einer ablehnenden Einschätzung des Finanzdienstleisters darauf beharrt, ein solches Geschäft durchführen zu wollen. Glaubt der Kunde, er sei ausreichend informiert, eine eigenständige Entscheidung zu treffen, ist mehr als zweifelhaft, ob der Finanzdienstleister die Ausführung des Geschäfts verweigern muss, wenn er das Geschäft für nicht kundengerecht hält. Sind dem Kunden alle Möglichkeiten an die Hand gegeben worden, die bestehende Informationsasymmetrie auszugleichen, kann ihm das Recht nicht mehr weiterhelfen, denn ihm kommt letzten Endes die ultimative Freiheit zu, auch irrationale Entscheidungen zu treffen. Im amerikanischen Kapitalmarktrecht wird diese Freiheit treffend beschrieben als „the sacred right of everybody to make a fool of oneself“. 532

e) TRENNUNG VON BERATUNGS- UND VERMITTLUNGSLEISTUNG?

Die prinzipiell nicht gesondert vergütete Beratungsleistung ist ein Kernproblem der Regulierung des Verhaltens der Finanzdienstleister, weil dadurch ein Großteil der Interessenkonflikte erst entsteht. Wenn Kunden schon wissen, welche Finanzprodukte sie erwerben möchten, besteht für den Finanzdienstleister keine Möglichkeit mehr, aus eigennützigen Motiven Produkte zu empfehlen, die nicht den Bedürfnissen der Kunden Bejahend PREUTE, S. 234.

Zur Funktionsweise ausführlich siehe WIENEKE, S. 38ff.

So auch RÖMER, VersR 1998, S. 1313, 1317.

HOPT in BANKRECHTSTAG 1992, S. 1, 26.

2. Teil: Wohlverhaltenspflichten – Anwendungsbereich und Einteilung entsprechen. Dementsprechend erfüllt der Discount-Broker eine wichtige Funktion auch dadurch, dass bei ihm typische Interessenkonflikte im Rahmen der Beratung und Empfehlung gar nicht erst entstehen. Schon heute informieren sich mehr und mehr Kunden mittels Börsenbriefen oder anderen Instrumenten der Kapitalmarktkommunikation und kommen so selbst zu Entscheidungen über ihre Anlagebedürfnisse, die sie dann nur noch ausgeführt wissen wollen, ohne eine zusätzliche individuelle Beratungsleistung zu benötigen.

Desgleichen ist es heute anders als früher möglich, über Versicherungsangebote umfassende Vergleiche einzuholen, anhand dieser Vergleiche eine Entscheidung zu treffen und dann, ohne einen Vermittler in Anspruch zu nehmen, selbst direkt mit der Versicherungsgesellschaft die Versicherung abzuschließen. Insofern kann der Direktvertrieb im Versicherungs- und auch im Kapitalanlagegeschäft als execution-only-Pendant zur Entwicklung dieses Geschäfts im Wertpapiersektor angesehen werden. 533 Dass die Kunden nun mehr Möglichkeiten haben, sich nichtindividualisierte Informationen selbst zu beschaffen, heißt jedoch nicht, dass individuelle Beratungsleistungen für Privatkunden im Finanzdienstleistungssektor in Zukunft weniger wichtig werden. Die Transformationsleistung von der nichtindividualisierten Information zu den eigenen Bedürfnissen werden die wenigsten Privatkunden allein bewältigen können.

Bei einer Geschäftstrennung von reiner Transaktionsausführung mit standardisierter Aufklärung auf der einen sowie Beratung auf der anderen Seite könnte die Interessenkonfliktproblematik, die durch die Kumulierung von Abwicklungs- und Beratungsgeschäft in einer Person entsteht, entschärft werden. 534 Im Bereich der reinen Informationsintermediäre gibt es neben den nicht kundenspezifischen Börseninformationsdiensten oder -zeitungen mit Marktanalysen und abstrahierten Empfehlungen auch Anlage-, Versicherungs- oder allemein Vermögensberater, die individuelle, auf den Kunden und seine Bedürfnisse zugeschnittene Beratungsleistungen erbringen und dafür vergütet werden. Die Auslagerung des Beratungsgeschäfts auf solche unabhängigen und an der Ausführung der Transaktion nicht beteiligten Anlage- und Versicherungsberater mit separater Vergütung wird – vielfach unter Hinweis auf die Situation in den USA 535 – für ökonomisch wünschenswert gehalten. 536 Richtig ist, dass bei einer solchen strikten Rollentrennung 537 Interessenkonflikte aus Vergütungs- und Preisinteresse wegfallen würden, so dass eine Trennung der beiden Leistungen ökonomisch wünschenswert sein mag, allein dürfte sie an praktischen Erwägungen scheitern.

Es zeichnet sich zwar ab, dass durch die neuen Vertriebswege über das Internet zwischen Informations- und Beratungsleistung und Ausführung der Transaktion zunehmend getrennt wird, hauptsächlich deswegen, weil das Internet es ermöglicht, Informationen einem Massenpublikum zu vermitteln, das vorher auf die Informationstransformation durch Vertriebsvermittler angewiesen war. 538 Diese Entwicklung betrifft aber hauptsächlich Im Versicherungsbereich ist es aufgrund der unterschiedlichen Vertriebsstruktur nunmehr nämlich die Versicherungsgesellschaft als Produzent der Finanzdienstleistung selbst, die die neuen Medien nutzt, um in direkten Kontakt mit den potentiellen Versicherungsnehmern zu treten.

BRANDT, S. 302; insbesondere GRUNDMANN/KERBER in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 264ff.

Dazu siehe Fehler! Verweisquelle konnte nicht gefunden werden..

FALKEN in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNG), S. 147, 152, beklagt beispielsweise, dass der Beruf des Versicherungsberaters, der neutrale und unabhängige Beratung in Versicherungsfragen leisten könne, in der deutschen Bevölkerung weitgehend unbekannt sei; MEYER in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNG), S. 157, 167, hält provisionsgesteuerte Vermittler per se nicht für taugliche „Informanten“ des Kunden.

TAUPITZ in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNG), S. 105, 111.

LIBIN/WRONA, Col.Bus.LR 2001, S. 601, 630, sprechen von der Demokratisierung der Wertpapiermärkte durch das Internet; COFFEE, Bus.Law 1997, S. 1195f. meint gar, dass diese neuartige Form des Informationszugangs die strukturelle Informationsasymmetrie zum Nachteil des Privatkunden ausgleichen könnte. Allerdings kann die schiere Menge an Finanzinformationen, die über das Internet erhältlich sind, auch dazu führen, dass der Kunde überinformiert und dadurch wiederum verwirrt wird – LIBIN/WRONA, ibid., S. 632f.

§ 7 Einteilung der Wohlverhaltenspflichten anonyme, allgemeine Informationsangebote, die jedermann zugänglich sind. Die Bereitschaft, für auf individuelle Kundenbedürfnisse ausgerichtete Beratungsleistungen im Finanzdienstleistungssektor separat zu bezahlen, ist im europäischen Markt jedoch weiterhin sehr schwach ausgeprägt. Dies liegt natürlich hauptsächlich daran, dass die Kunden es gewöhnt sind, die gesamte individualisierte Dienstleistung aus einer Hand zu erhalten. Dass sie dabei nicht notwendigerweise die besten Informations- und Beratungsleistungen erhalten, weil der Vermittler im Vertriebsgeschäft Interessenkonflikten unterliegt, denen ein reiner Informationsintermediär nicht unterworfen ist, wird den meisten Kunden nicht bewusst.

Abschreckend wirkt allein der Glaube, für die gleiche Dienstleistung „zweimal“ bezahlen zu müssen. Aufgrund dieser grundlegenden und tief verwurzelten Anspruchshaltung der Kunden ist zu erwarten, dass die Marktstruktur im Finanzdienstleistungsvertrieb auch für die nächste Zukunft weiterhin von der Verbindung von Vertriebs- und Beratungsleistung geprägt sein wird.

Eine ökonomisch möglicherweise sinnvolle Trennung von Vertriebs- und Beratungsleistung 539 ließe sich aber nur durch regulatorische Maßnahmen erreichen, die in massiver Weise in den freien Markt und historisch gewachsene Strukturen eingreifen. Da der politische Wille für solch einen nach der reinen ökonomischen Lehre vielleicht wünschenswerten Eingriff weder auf nationaler noch auf europäischer Ebene erkennbar ist, muss ein einheitlicher Kanon der Wohlverhaltensregeln den verschiedenen Akteuren des Vertriebsmarkts mit ihren jeweiligen Bindungen Rechnung tragen.



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