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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Auf die vielfältigen „grauen“ Anlagemöglichkeiten wie Anteile an ausländischen Warentermingeschäften und insbesondere steuerlich begünstigten Abschreibungsgesellschaften soll hier nicht näher eingegangen werden, weil derartige Anlageformen für das Massepublikum kaum wesentlich sind. Des Weiteren sind diese Anlageformen so unterschiedlicher Natur, dass sie sich nicht über einen Kamm scheren und daher mittels vereinheitlichter gesetzlicher Verhaltenspflichten kaum sinnvoll regeln lassen.

Auch das Immobiliengeschäft wird zu den Kapitalanlagen im weiteren Sinne gezählt. 223 Immobilien sind eine alternative Möglichkeit, Kapital zu lagern und werden, sofern sie nicht für den Eigengebrauch genutzt werden, in der Regel gekauft, um in der Folge mit einer Rendite wieder verkauft zu werden. Allerdings werden Immobiliengeschäfte normalerweise nicht von klassischen Finanzintermediären, sondern von Immobilienmaklern vermittelt und entsprechend gemeinhin nicht unter das Finanzdienstleistungsrecht gefasst. Dies spiegelt sich auch in den Begrifflichkeiten wider: Im Gegensatz zum Geld- oder Finanzkapital, das Vermögen in Geld- oder geldwerten Titeln beschreibt, werden Kapitalanlagen in realen Gütern als Sach- oder Realkapital bezeichnet. In Großbritannien sind Immobiliengeschäfte ebenso von der Finanzdienstleistungsregulierung ausgeschlossen. 224 Der Begriff des investment wird dort negativ nach dem touch-and-see principle bestimmt, demzufolge verkörpertes Eigentum, das ein potentieller Käufer inspizieren und dessen Zustand er vor dem Kauf gar selbst beurteilen kann, nicht als investment im Sinne des Finanzdienstleistungsrechts eingestuft wird. Ein investment in diesem Sinne erfordert also, dass der Käufer die Kapitalanlage selbst nicht mit seinen Sinnen inspizieren bzw. kontrollieren kann. Letztlich ist entscheidend aber wohl, dass physisch fassbare Kapitalanlagen (tangible investments),der Markt, auf dem sie gehandelt werden und die Anleger, die sie kaufen, sich so stark von Kapitalanlagen des Finanzmarktes unterscheiden, dass jedenfalls nicht das gleiche Regulierungssystem angewandt werden kann. Dies gilt insbesondere für spezielle gesetzliche Wohlverhaltensregeln, die eine strukturell erhöhte Informationsasymmetrie abmildern sollen, die im Immobiliengeschäft aufgrund der physischen Fassbarkeit nicht in diesem Maße gegeben ist. So eingeschränkt lassen sich Kapitalanlagegeschäfte für den Privatkundensektor einteilen in das Wertpapier- und das Einlagengeschäft.

1. WERTPAPIERGESCHÄFTE Im Bereich der Wertpapiergeschäfte sind spezielle Verhaltenspflichten für Finanzdienstleister entwickelt worden; dort sind gemeinhin die beiden Faktoren Risiko und Komplexität am höchsten. Dabei ist für die Zwecke dieser Untersuchung zu unterscheiden zwischen PAGE/FERGUSON, S. 4.

Siehe § 2 I.

Dazu näher ASSMANN in ASSMANN/SCHÜTZE (1. AUFLAGE), § 1 Rn. 10ff.

Ausführlich STROHM in ASSMANN/SCHÜTZE, §§ 20, 21.

Allerdings erst nach eingehender Diskussion im Rahmen der Verabschiedung des FSAct 1986; vgl.

PAGE/FERGUSON, S. 233; dazu mehr siehe § 11 I. 1. b) (i)

2. Teil: Wohlverhaltenspflichten – Anwendungsbereich und Einteilung traditionellen Wertpapiergeschäften (Effektengeschäften), Derivatgeschäften und Investmentfonds. Die ersten beiden Anlagearten werden direkt auf dem Kapitalmarkt abgewickelt, die letztere geht einen indirekten Weg über die Poolfunktion einer Kapitalanlagegesellschaft. Zur Bedeutung der Wertpapiergeschäfte für die Privatwirtschaft sei nur auf 11 Millionen Deutsche hingewiesen, die ein Wertpapierdepot besitzen. 225

a) EFFEKTENGESCHÄFTE Effektengeschäft ist die Anschaffung und Veräußerung von Wertpapieren für andere. 226 Die Transformationsleistungen derivativer Finanzintermediäre sind für die Natur des Effektengeschäfts mithin konstitutiv.

Damit im Rahmen der volkswirtschaftlich effizienten Kapitalallokation die Suche nach den richtigen Wertpapieren bzw. die Suche nach den Anlegern im Anschluss an die Emission nicht zu zeit- und kostenintensiv wird, haben sich als Vermittlungsplätze geregelte und organisierte Märkte entwickelt, von denen die Börsen die bekanntesten sind. 227 Auch Börsen sind in gewisser Weise Finanzintermediäre, durch die Kapitalgeber und –nehmer zueinander finden. Anders als bei den oben beschriebenen Finanzintermediären findet an der Börse aber keine Transformationsleistung statt, die Börse hat insofern lediglich die Funktion eines Katalysators für den Kapitaltransfer, von dem weder das Kapital als Produkt selbst noch damit zusammenhängende Informationen transformiert werden.

Der Zugang zur Börse ist traditionell beschränkt, um die Bonität der an der Börse tätigen Händler zu gewährleisten und somit dafür Sorge zu tragen, dass jeder Teilnehmer mit jedem kontrahieren kann. Daher wird der Handel über derivative Finanzintermediäre wie Banken oder andere Wertpapierdienstleistungsunternehmen abgewickelt, die über eine Börsenzulassung verfügen. Für die direkte Anlage an der Börse existieren bei grober Einteilung zwei verschiedene Wertpapiergruppen, die Aktien und die verzinslichen Wertpapiere: 228 Die wichtigste Stellung im Effektengeschäft nehmen die Aktien (shares) ein. Die Aktie ist ein Anteils- oder Teilhaberpapier und verbrieft das wirtschaftliche Miteigentum an der Aktiengesellschaft, die die Aktien ausgegeben hat. 229 In den Kurs der Aktie fließen im Wesentlichen die Erwartungen auf künftige Gewinne und Geschäftserfolge der Aktiengesellschaft ein. Diese sind auch in starkem Maße von der Entwicklung der Gesamtwirtschaft und der die Tätigkeit des Emittenten prägenden Branche abhängig, so dass bei der Anlageentscheidung eine Fülle von Faktoren zu beachten ist. Aktien sind risikoreiche Kapitalanlagen, weil ein Gewinn weder in Form steigender Kurswerte noch mittels Auszahlung einer Dividende garantiert ist und bei Kursverlusten ein Abschmelzen der Kapitalsubstanz droht. Aktiengeschäfte sind eher kurzfristiger Natur, der kontinuierlich erfolgende An- und Verkauf von Aktien mit der Hoffnung der Gewinnmitnahme ein wesentliches Merkmal. Entsprechend hoch ist das Bedürfnis der Anleger auf dem Sekundärmarkt, über die Merkmale und spezifischen Risiken eines Aktienpapiers unterrichtet zu werden. Desgleichen sind die Abwicklungsmodalitäten des Geschäfts an der Börse für den Anleger intransparent, so dass er auch in dieser Hinsicht des Schutzes bedarf.





Verzinsliche Wertpapiere (bonds) – auch Rentenwerte, Anleihen, Bonds oder Obligationen genannt – sind Schuldverschreibungen, die von staatlichen Stellen und Unternehmen am Vgl. BROST/ROHWETTER, Wir alle – finanzielle Analphabeten, Die Zeit, 45/2002, Wirtschaftsteil; dabei ist diese Zahl in Deutschland noch gering. In den USA beispielsweise hielten 1997 schon 44% der Haushalte Wertpapiere, vgl. Die Welt, 23.02.1999, Forum.

So die frühere Legaldefinition in § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 des deutschen Kreditwesengesetzes (KWG).

Siehe KÜMPEL (BANKRECHT), S. 1336.

Dazu ausführlich ROTH in ASSMANN/SCHÜTZE (1.AUFLAGE), § 11 Rn. 20ff.

Ibid., § 11 Rn. 20f.

§ 4 Sachlicher Anwendungsbereich Primärmarkt emittiert werden. Im Gegensatz zu Aktien garantieren sie einen festen oder variablen Zinsertrag – ähnlich einer Rente – während einer bestimmten Laufzeit und haben unterschiedliche Tilgungsformen. 230 Ein solches Wertpapier verbrieft kein Miteigentum an dem Vermögen des Emittenten, sondern eine bloße Forderung, die ähnlich wie ein Kredit wirkt: Das Kapital wird quasi leihweise zur Verfügung gestellt und kann unter Umständen gekündigt und zurückgefordert werden. Wie Aktien werden auch Rentenpapiere an der Börse von derivativen Finanzintermediären einem größeren Anlegerpublikum vermittelt. 231 Die Rentenpapiere sind als Kapitalanlagen zwar grundsätzlich mit einem geringerem Risiko behaftet als Aktien, weil die Gefahr des Kapitalverlustes sich auf die Fälle beschränkt, in denen ein Rentenpapier aus Solvabilitätsgründen nicht mehr bedient wird und im übrigen eine gewisse Verzinsung als Kapitalertrag garantiert ist. Trotzdem besteht in Anbetracht der Produktvielfalt und der verringerten Liquidität aufgrund eingeschränkter Verkaufsmöglichkeiten auch im Bereich der Rentenpapiere ein signifikantes Informationsgefälle zwischen dem Finanzintermediär und seinen Kunden. Letztere wissen weniger über die Zuverlässigkeit des jeweiligen Papiers als der vermittelnde Finanzintermediär. Wie bei der Aktienvermittlung ist die Geschäftsabwicklung der Kontrolle des Anlegers weitgehend entzogen und daher der Gefahr der Manipulation seitens der Finanzdienstleister ausgesetzt.

b) DERIVATGESCHÄFTE Derivatgeschäfte unterscheiden sich von Effektengeschäften nicht durch den Gegenstand oder die Art und Weise des Handels, sondern durch die Modalitäten der Erfüllung eines Geschäfts.

Der Begriff der Derivate (derivatives) erklärt sich daraus, dass diese Finanzinstrumente zwar eigenständiger Natur, aber von traditionellen Finanzierungsbeziehungen wie Aktien oder Anleihen abgeleitet sind. 232 Sie beziehen sich stets auf einen Basiswert, der von einem Handelsgegenstand auf einem Finanz- oder Warenmarkt stammt. 233 Typische Basiswerte sind beispielsweise Aktien, Anleihen, Währungen, Rohstoffe oder Indizes wie der DAX.

Derivate sind neuartige Finanzinnovationen, deren Vorteil die überaus große Flexibilität ist, die es erlaubt, Zins-, Währungs- und Liquiditätsrisiken von den traditionellen Instrumenten zu lösen und separat zu managen. Zwei Grundformen werden unterschieden: Bindende Verträge über den künftigen Kauf (oder Verkauf) eines Basiswerts zu vorfixierten Preisen (Termingeschäfte) oder Rechte zum künftigen Kauf eines Basiswerts, die jedoch nicht genutzt werden müssen und auch verfallen können. Bei letzteren steht die Erfüllung durch Vermittlung von Basiswerten entweder nicht im Vordergrund (Optionsgeschäfte) oder ist sogar häufig ausgeschlossen, so dass es allein darauf ankommt, an einer bestimmten preislichen Entwicklung eines Basiswertes (underlyings) zu partizipieren (z.B. financial futures). Im Gegensatz zu traditionellen Finanzprodukten sind solche Geschäfte nicht Bestandteil des Kapitalflusses zwischen Investor und Kapitalnehmer und tragen daher nicht zum Ausgleich zwischen dem Finanzierungsbedarf der Unternehmen einerseits und dem Anlagebedarf überschüssigen Kapitals von Privat- und Großanlegern bei.

Die meisten Derivatprodukte wie swaps, caps und floors sind großen Kreditinstituten und institutionellen Anlegern wie Industrieunternehmen und Versicherungen vorbehalten. Der Handel findet an der Börse (Börsentermingeschäfte), zunehmend aber auch außerhalb von Börsen auf sogenannten over the counter (OTC)-Märkten statt, bei denen den Dazu BÜSCHGEN, S. 42.

KÜMPEL (Bankrecht), S. 1228.

BÜSCHGEN, S. 182.

Ausführlich KÜMPEL (BANKRECHT), S. 1642ff.

2. Teil: Wohlverhaltenspflichten – Anwendungsbereich und Einteilung zugrundeliegenden Instrumente die für den Börsenhandel erforderliche Standardisierung fehlt. 234 Derivate können je nach Ausgestaltung vielen verschiedenen Zwecken dienen. Im Bereich der institutionellen Großanleger haben insbesondere sogenannte hedging-Geschäfte, mit denen Risiken abgesichert werden sollen, an Volumen zugenommen. 235 Typisches Merkmal eines hedging-Geschäfts ist, dass die Vertragsparteien von gegenläufigen Markt- oder Zinsentwicklungen ausgehen und dementsprechend gegensätzliche Finanzprodukte erwerben.

Das vorhandene Preisrisiko im Hauptgeschäft wird durch ein in etwa kompensatorisches Risiko am Terminmarkt ausgeglichen. Bei einer Marktentwicklung in eine Richtung zahlt der „Gewinner“ dem „Verlierer“ eine Ausgleichszahlung, so dass beide Seiten gegen das Zinsoder Kursänderungsrisiko abgesichert sind. Derartige Abmachungen werden in großem Umfang beispielsweise zur Sicherung von Im- und Exportgeschäften vereinbart, bei denen zu einem späteren Termin, aber zu bereits fixierten Preisen zu liefern ist. 236 Hedging-Geschäfte sind also nicht ertragsorientiert und stellen daher keine Kapitalanlagen dar. 237 Derivate eignen sich insbesondere aber auch zu Kurs-(Preis-)Spekulationen, bei denen Marktrisiken eingegangen werden, ohne über eine entsprechende Position in einem Basiswert zu verfügen. 238 Bei diesen Terminspekulationen können Gewinne ohne oder nur mit geringem Einsatz von Kapital erzielt werden. Entwickeln die Marktpreise sich aber nicht in die erwünschte Richtung, können in ihrem Umfang schwer voraussehbare Verluste entstehen.239 Gewinnorientierte Optionsscheine (warrants), die das Recht, nicht aber die Verpflichtung verbriefen, eine bestimmte Menge eines Basiswertes zu (ver)kaufen, sind als Anlageinstrument auch auf Privatanleger zugeschnitten und sollen stellvertretend kurz beschrieben werden: Optionsscheine werden ganz überwiegend von Banken emittiert und sind als eigene Wertpapiere an der Börse notiert. Der Käufer eines Kauf-Optionsscheines (call option) erwirbt gegen Zahlung des Optionspreises das Recht, innerhalb der Laufzeit der Option – der Optionsfrist – ein Wertpapier wie z.B. eine Aktie zu einem vereinbarten Preis – dem sogenannten Ausübungskurs – zu kaufen. Steigt der Kurs der Aktie als Basiswert im Laufe der Optionsfrist, gewinnt häufig das Optionsrecht überproportional an Wert, bei einem Kursverfall der Aktie hingegen wird der Käufer das Optionsrecht nicht ausüben, der Optionsschein verfällt und der Optionspreis ist verloren. Beim umgekehrten Konstrukt der put option sichert sich ein Anleger gegen einen antizipierten Kursverfall einer Aktie ab und erwirbt eine Option auf den Verkauf eines Basiswerts bei Ablauf der Optionsfrist zu einem vorher fixierten Kurs. Die Struktur dieser gewinnorientierten Derivatgeschäfte weist gewisse Ähnlichkeiten mit dem Glückspiel auf; es locken jeweils exorbitante, allerdings unsichere Gewinnmöglichkeiten bei hohem Risiko des Kapitalverlusts. Auf Fragen der Abgrenzung zwischen gesellschaftlich nicht goutiertem Glückspiel und der wirtschaftlich gerechtfertigten Spekulation auf den Finanzmärkten kann hier nicht näher eingegangen werden. 240 KÜMPEL (BANKRECHT), S. 1644.

Ausführlich KÜMPEL (BANKRECHT), S. 1645f.

SCHWINTOWSKI, JZ 1996, S. 702, 704.

So auch für das deutsche Recht BT-Drucks. 10/318, S. 46 zur Neufassung des Begriffs des Börsenspekulationsgeschäfts (§ 89 Abs. 2 BörsG).

CLAUSSEN,.S. 562.



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