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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Die Marktstörungen aufgrund struktureller Informationsasymmetrien sind im Bereich der Finanzdienstleistungen deshalb so besonders ausgeprägt, weil man bei einem Finanzprodukt anders als beispielsweise bei einem Möbelstück oder einem Messer nicht ohne Weiteres selbst durch Prüfung oder bloßes Betrachten die Qualität und den Bedarf für ein solches Gut erfassen kann. Daher werden Finanzprodukte in der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie im Gegensatz zu den sogenannten Such- oder Beobachtungsgütern (inspection goods), deren Qualität ein potentieller Käufer ohne größere Kosten vor dem Kauf bewerten kann, zu den Erfahrungsgütern (experience goods) oder gar Beglaubigungsgütern (credence goods) gezählt. 175 Eine Qualitätsbewertung von experience goods ist vor dem Erwerb nicht ohne größere Kosten durchzuführen, sondern wird im Regelfall erst durch die eigene Erfahrung möglich. Bei einer Kapitallebensversicherung beispielsweise kann der Versicherungsnehmer erst nach einer Weile einschätzen, ob ihm ein gutes oder schlechtes Produkt verkauft wurde. 176 Die größten Informationsprobleme tauchen bei den sogenannten credence goods Dazu ausführlich GRUNDMANN/KERBER in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 264, 277f.; für Versicherungsvermittler auch TRAUB, S. 105ff.

HUBBARD, S. 249ff.; ausführlich auch WEIN in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 80, 83f.

HOPT (KAPITALANLEGERSCHUTZ), S. 181ff; BRANDT, S. 63ff; Marktversagen bzw. –ungleichgewichte aufgrund von Informationsasymmetrien im Finanzdienstleistungssektor sind weitreichenden wirtschaftswissenschaftlichen Untersuchungen unterzogen worden, vgl. statt aller: OECD Report on Consumer Information about Financial Services, 1992, S. 11ff.

WEIN in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 80, 83f.

PAGE/FERGUSON, S. 37.

§ 2 Finanzdienstleistungen: Wirtschaftliche Funktionen und Regulierung auf, weil selbst negative Erfahrungen dem Kunden ex post keine notwendigerweise zwingenden Rückschlüsse erlauben, ob das Produkt selbst oder externe Faktoren der Grund für ein negatives Resultat war – eine eigenständige Bewertung durch den Verbraucher ist also sowohl ex ante als auch ex post schwerlich zuverlässig möglich. Bei Finanzdienstleistungen ist für die Einordnung zu unterscheiden zwischen zwei verschiedenen Gütern: der Empfehlungsleistung des Finanzdienstleisters und dem Finanzprodukt selbst. Im Rahmen von Wertpapierdienstleistungen sind in der Regel sowohl Empfehlungsleistung als auch Finanzprodukt als credence goods einzuordnen. Der Kursverfall einer Aktie beispielsweise muss nicht auf tatsächlich schlechte Unternehmensführung des Emittenten zurückzuführen sein, sondern kann auch auf externen Faktoren wie beispielsweise schlechter allgemeinwirtschaftlicher Lage beruhen. Die im Rahmen dieser Untersuchung relevante Empfehlungsleistung des Finanzdienstleisters ist zwar in ihren Grundzügen qualitativ bewertbar, weil nachprüfbar ist, ob das empfohlene Produkt den Kundeninteressen entsprach oder nicht, aber auch hier gilt, dass ein Kursverfall des Finanzprodukts nicht zwingend darauf schließen lässt, dass der Finanzdienstleister, der die Aktie empfohlen (=beglaubigt) hat, eine qualitativ minderwertige Empfehlung gegeben hat. Der Kursverfall kann nämlich auch auf Faktoren beruhen, die für den Finanzdienstleister nicht vorhersehbar waren.

Versicherungsdienstleistungen sind hingegen eher als Erfahrungsgüter einzuordnen, weil eine extern bedingte Volatilität nicht im gleichen Maße besteht wie bei Wertpapieren. Aber auch hier kann die Qualität der erhaltenen Empfehlung nur ansatzweise wirksam getestet werden. 177 Daraus folgt auch, dass sich im Wettbewerb zwischen den Finanzdienstleistungsunternehmen anders als in anderen Bereichen nicht das Unternehmen durchsetzt, das das beste PreisLeistungs-Verhältnis bietet, weil qualitativ minderwertige Leistungen nicht oder nur marginal negativ auf die Reputation eines Finanzdienstleisters durchschlagen. Schließlich kann der Kunde die Qualität einer Finanzdienstleistung aufgrund ihrer Eigenschaft als experience oder credence good nur in Ausnahmefällen adäquat beurteilen. Warum sollten die Finanzdienstleistungsunternehmen daher ihren Kunden das Produkt mit den besten Konditionen anbieten, solange der Kunde aufgrund der Intransparenz und Informationsasymmetrie weder im Moment des Angebots noch ex post in Erfahrung bringen kann, dass ihm nicht die besten Produkte angeboten werden?

Viele Finanzdienstleister haben es beispielsweise zu Zeiten des Börsenbooms Ende der neunziger Jahre unterlassen, ihre unerfahrenen Kunden darauf hinzuweisen, dass in diesen Jahren sogar die Rendite eines eher risikoarmen Investmentfonds diejenige der Einlage mittels Sparbuch um ein Vielfaches überstieg. So konnten sie selbst mit den ihnen anvertrauten Einlagegeldern spekulieren und dabei hohe Gewinne verbuchen. 178 Oft ermöglicht allerdings auch die ex post erkenntliche Rendite der über einen bestimmten Vermittler bezogenen Finanzinstrumente kaum eine Aussage über die Qualität der Vermittlungsleistung. Aufgrund der Eigenschaft der meisten Finanzdienstleistungen als bloße credence goods korrelieren nämlich Vermittlungsleistung und Rendite nicht direkt, weil die Rendite von vielerlei externen Faktoren abhängig ist.

Für die Frage der Reputation kann aber die Häufigkeit der Transaktionen eine Rolle spielen.

Wird eine bestimmte Finanzdienstleistung wie beispielsweise bei der Vermittlung von Wertpapieren häufig in Anspruch genommen (recontracting), kann es für einen Finanzintermediär lohnend sein, durch Kompetenz, Ehrlichkeit und Integrität eine gute Reputation zu erlangen und aufrechtzuerhalten. Die meisten Altersvorsorgeinstrumente (Pensionsfonds, private Rentenversicherungen, Kapitallebensversicherungen, etc.) hingegen So auch FINSINGER/HAMMOND/TAPP, S. 30.





Bei einem solch eindeutigen Beispiel muss allerdings hinterfragt werden, ob der Kunde überhaupt schutzwürdig ist. Schließlich hätte die Nachteiligkeit solcher Anlagestrategien aufgrund der immer umfassenderen Berichterstattung durch die Medien auch jedem Laien ohne Weiteres offenkundig sein können.

1. Teil: Einordnung und Systematik werden über einen Zeitraum von vielen Jahren bedient und sind insbesondere regelmäßig nicht ohne beträchtlichen Kapitalverlust auflösbar; recontracting kommt hier kaum vor, so dass ein Finanzdienstleister noch weniger Anreiz als ohnehin schon hat, sich durch Kompetenz und Integrität von seinen Wettbewerbern abzusetzen. 179 Demnach gilt, dass aufgrund der Langfristigkeit der meisten Versicherungsprodukte und insbesondere der Kapitallebensversicherungen der freie Wettbewerb im Versicherungsgeschäft noch weniger geeignet ist, die strukturelle Informationsasymmetrie zu beheben als im vergleichsweise kurzlebigen Wertpapiergeschäft. Da die Kunden eine Kapitallebensversicherung normalerweise über einen längeren Zeitraum nur einmal abschließen, zahlt sich eine qualitativ hochwertige Leistung für Versicherungsdienstleister kaum aus, weil sie für gute Leistungen nicht belohnt werden. Ein Wettbewerb um die beste Reputation (reputational competition) findet mithin nicht statt. 180 Schließlich ist der freie Wettbewerb der Finanzdienstleister auch nicht in der Lage, das Risiko kundenschädigenden Verhaltens der Finanzdienstleistungsunternehmen bei der Abwicklung der Transaktion oder Verwaltung des Kapitals einzudämmen. Ob ein Finanzdienstleister sich lauter oder unlauter verhält, wird dem Kunden aufgrund der ihm nicht in ausreichendem Maße zur Verfügung stehenden Überwachungsmöglichkeiten nicht bewusst, so dass der Wettbewerb lauteres Verhalten nicht belohnt und unlauteres nicht bestraft.

Da es also keine direkten Feedbackmechanismen zwischen der Leistung und der Reputation eines Finanzdienstleistungsunternehmens gibt, kann der reine Wettbewerb das Marktungleichgewicht aus Informationsasymmetrie und Intransparenz nicht beheben.181 Demnach kann das Verhalten des Finanzdienstleisters in seiner Rechtsbeziehung mit den Kunden nicht den Kräften des Marktes überlassen werden, sondern bedarf besonderer Regeln. 182

b) MECHANISMEN DES KUNDENSCHUTZES

Als regulatorische Wege zum Schutz des Kunden bietet sich zum einen die sogenannte prudential regulation an, die gleichermaßen dem Funktionsschutz als auch dem Kundenschutz im allgemeinen verpflichtet ist, zum anderen und hauptsächlich die eigentliche protective regulation, die sich mit dem Schutz des individuellen Kunden beschäftigt und Hauptgegenstand der Untersuchung sein wird. 183 Prudential regulation ist sowohl auf den Schutz des gesamten Systems als auch der Kunden im allgemeinen gerichtet und wird daher teilweise auch als systemschützende Regulierung eingeordnet. Im Rahmen des Zulassungsverfahrens (authorisation) ex ante oder auch im Laufe der ständigen Überwachung von Finanzdienstleistungsunternehmen kommen Eignungsprüfungen (fit and proper tests) in Frage, die „schwarze Schafe“, deren Personal beispielsweise bestimmte berufsspezifische Anforderungen nicht erfüllt, herausfiltern, was GRUNDMANN/KERBER in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 264, 279.

Die moral hazard-Problematik zulasten des Kunden tritt insbesondere bei der Vermittlung von langfristigen Anlagebeziehungen auf, vgl. WEIN in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 80, 84.

Optimistischer ist TAUPITZ in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNG), S. 105, 113f., der für den Versicherungsvertrieb einen von Qualitätsmaßstäben geprägten Wettbewerb vorhersagt, allerdings ohne darauf einzugehen, inwieweit ein Versicherungsnehmer die Qualität der Vertriebsleistung bewerten kann.

Ebenso BRANDT, S. 60ff.; für den Versicherungsbereich MEYER in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNGEN), S.

157, 180ff.; ausführlich dazu auch die Monographie von REHBERG, S. 30-89; z.B. S. 66: „Auf dem … Versicherungsmarkt ist der Einzelne zu einer eigenständigen und fundierten Auswahlentscheidung kaum mehr in der Lage.“ Eine ausführliche Darstellung der verschiedenen Arten kundenschützender Regulierungsmöglichkeiten im europäischen Rahmen findet sich bei MOLONEY, S. 510ff.

§ 2 Finanzdienstleistungen: Wirtschaftliche Funktionen und Regulierung vis-à-vis den Kunden sowohl das Problem des adverse selection als auch des moral hazard reduziert. 184 Regulatorischer Kundenschutz ist somit häufig ein Nebenprodukt der Bemühungen um die Systemstabilität. 185 Genaue gesetzliche Vorgaben zur Ausgestaltung eines Finanzprodukts (product rules) dienen zuvorderst dem allgemeinen Schutz der Kunden, dem dadurch eine bestimmte Qualität garantiert wird. Solche substantiellen Pflichten sind besonders im Bereich von Investmentfonds und Versicherungen zur Anwendung gekommen, wo die Produktausformung mitunter detaillierter Regelung unterworfen sein kann. 186 Zwischen prudential und protective rules sind im Wertpapierhandel die häufig mit strafrechtlichen Sanktionen bewehrten Marktmanipulationsverbote (Insiderhandel, Kursmanipulation, etc.) angesiedelt. Solche Vorschriften, die gemeinhin unter dem Begriff market conduct firmieren, normieren das Verhalten der Finanzdienstleister am Markt und sollen damit hauptsächlich die Integrität der Finanzdienstleister garantieren, sie stärken aber ebenso das Vertrauen der Kapitalgeber in die Branche und wirken also gleichzeitig dem Problem des moral hazard entgegen.

Unter protective rules sollen hier diejenigen Regeln verstanden werden, die primär den individuellen Kunden zu schützen intendieren. Kompensationsmechanismen wie die für den Banksektor typischen Einlagensicherungssysteme (deposit insurance) dienen dem Funktionsschutz, weil sie das Vertrauen in den Finanzsektor aufrechterhalten. Sie schützen aber jedenfalls auch den individuellen Kunden, weil sie für den Kunden ex post das Risiko der Substanzerhaltung und damit des moral hazard minimieren. Im Wertpapierbereich gibt es derartige Anlegerentschädigungssysteme ebenfalls 187, für den Versicherungssektor lassen sich mittlerweile ähnliche Ansätze feststellen. 188 Andere kundenschützende Regeln finden sich im allgemeinen Verbraucherschutzrecht: Vertragsgestaltungsregeln wie Rücktritts- oder Auflösungsrechte schützen den individuellen Kunden ebenso wie Beschwerdemechanismen, die gerade im grenzüberschreitenden Rahmen bedeutsam sind. 189 Diesen Schutzmechanismen gemein ist es aber, dass sie nicht die durch die Informationsasymmetrie und die Intransparenz hervorgerufenen Marktungleichgewichte und damit verbunden ein potentielles Marktversagen zu mindern suchen, sondern vielmehr lediglich einen reaktiven Schutz gegen dieses Marktungleichgewicht ex post bieten. Sie sind daher ökonomisch gesehen nicht das geeignetste Mittel, um die Marktdefizite auszugleichen.

Kundenschutz, der in direkter Weise die Informationsasymmetrie bekämpft, wird durch Wohlverhaltensregeln (conduct of business rules) erreicht, die besonders im Bereich der Versicherungs- und Wertpapierregulierung Bedeutung erlangt haben. 190

c) INSBESONDERE WOHLVERHALTENSREGELN

Die Gefahr des Marktversagens aufgrund von strukturellem Informationsungleichgewicht und der dem Finanzdienstleistungsgeschäft inhärenten Intransparenz kann insbesondere durch eine PAGE/FERGUSON, S. 64ff.

JOINT FORUM, S. 13.

Beispielsweise die deutsche Versicherungsaufsicht über die Allgemeinen Versicherungsbedingungen (AVB) vor der Einführung des Versicherungsbinnenmarkts, vgl. dazu die Ausführungen zur Bedingungskontrolle für Lebensversicherungen in Deutschland und der Schweiz bei SCHEDLBAUER, S. 250f.

Vgl. z.B. RL 97/9/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 03.03.1997 über Systeme für die Entschädigung der Anleger, ABl. EG Nr. L 84/22 vom 26.03.1997.

Siehe dazu § 2 II. 2.

MOLONEY, S. 514.

CARTWRIGHT in CARTWRIGHT, S. 15.



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