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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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2. SYSTEM- BZW. FUNKTIONSSCHUTZ Der System- bzw. Funktionsschutz soll die Erhaltung der Funktionsfähigkeit des Finanzdienstleistungssektors garantieren (macroprudential oder systemic regulation). Vom staatlichen Ziel einer möglichst effektiven Geldpolitik (macroeconomic regulation), das im Regelfall der nationalen Zentralbank obliegt, ist der System- bzw. Funktionsschutz streng zu trennen. 154 Die vorwiegend systemschützende Bankenregulierung ist in Deutschland, wie in vielen anderen Ländern, als Reaktion auf die Weltwirtschaftskrise Anfang der 30er Jahre des letzten Jahrhunderts 155 eingeführt worden und seit jeher in besonderem Maße dem Systemschutz verpflichtet: Banken sind aufgrund der Natur ihrer Geschäfte grundsätzlich potentiell illiquid, weil die Fristentransformation durch Übertragung kürzerer Einlagefristen in längere Kreditfristen untrennbar mit dem Risiko verbunden ist, dass die aktuellen Verbindlichkeiten die flüssigen Mittel übersteigen (Geldanschlussrisiko). Die Möglichkeit einer Insolvenz und den damit verbundenen Verlusten für Kapitalgeber unterscheidet den Banksektor jedoch nicht von anderen Geschäftsbereichen; eine besondere staatliche Regulierung sollte dies jedenfalls nicht rechtfertigen können. Bei Bankinsolvenzen besteht aber das zusätzliche sogenannte „systemische Risiko“. 156 Demzufolge kann eine Bankinsolvenz einen allgemeinen Vertrauensverlust der Kapitalgeber in die Bonität der gesamten Branche hervorrufen, der zu einem run auch auf andere, finanziell gesunde Banken führen kann und so aufgrund der für die Gesamtwirtschaft essentiellen Bankfunktionen - Zahlungsabwicklung, Kreditvergabe und Einlagegeschäft - die Stabilität des gesamten Bank- und Kreditsystems und in der Folge die gesamte Wirtschaft in Gefahr bringt. Des Weiteren kann ein insolventes Bankinstitut aufgrund der zahlreichen Inter-Banken-Kreditbeziehungen weitere Banken „infizieren“ und mittels Dominoeffekten ebenfalls in Zahlungsschwierigkeiten bringen. 157 Je globaler und verknüpfter die Finanzdienstleistungsbranche agiert, desto relevanter wird die Gefahr eines solchen Dominoeffekts auch für andere Finanzdienstleister: 158 Das zeigt sich naturgemäß gerade in Zeiten der Baisse, in der gerade gemeinhin als „sicher“ geltende Finanzdienstleistungsformen in die Schlagzeilen geraten sind. So mussten viele Lebensversicherungsunternehmen beispielsweise in Großbritannien oder Deutschland im Jahr 2002 ihre Renditeprognosen absenken; deutsche Lebensversicherer können eventuell nicht einmal mehr die gesetzliche Mindestrendite von 3,25% aufbringen. 159 Durch die Umschichtung ihres Anlageportfolios hin zu riskanteren Kapitalanlagen zu Zeiten des Aktienbooms Ende der neunziger Jahre sind auch viele Lebensversicherer von der sich anschließenden Baisse extrem getroffen worden. Die deutsche Versicherungswirtschaft ist daher zur Stabilisierung des Systems mit der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Erhaltung fairer, transparenter und effizienter Märkte (JOINT FORUM, Core Principles, S. 13), also ein Ziel, dessen Erreichung ebenfalls positiv sowohl auf den Anleger- als auch den Systemschutz auswirkt.

RUDOLPH in KRÜMMEL, S. 355; JOINT FORUM, Core Principles, S. 13.

BASÁÑEZ/CORTÉS in ARGANDOÑA, S. 48.

Vgl. dazu ausführlich BOCK, S. 33.

Systemic risk, vgl. dazu eingehend: HERRING/SANTOMERO, S. 4ff.; LLEWELLYN, S. 14ff.

Sogenanntes contagion.

LLEWELLYN, S. 20; GOODHART, S. 13.

DIE WELT, 13.08.02, S. 17.

1. Teil: Einordnung und Systematik (BaFin) übereingekommen, als Auffangnetz für in Schwierigkeiten geratene Lebensversicherer einen Sicherungspool einzurichten. 160 Durch die regulatorische Sonderbehandlung des Finanzsektors soll also verhindert werden, dass durch den im normalen Spiel des freien Wettbewerbs gerechtfertigten Zusammenbruch insolventer Finanzinstitute Kettenreaktionen auf den Finanzmärkten ausgelöst werden, die auch prinzipiell solvente Institute erfassen und im schlimmsten Fall zu einer allgemeinen Wirtschaftskrise führen können.

Daneben besteht das allgemeine Ziel des System- bzw. Funktionsschutzes bei der Regulierung von Finanzdienstleistungen darin, das Finanzsystem als solches effizient zu erhalten. Wichtig ist dabei vor allem, das (langfristige) Vertrauen der Öffentlichkeit in die Stabilität und Integrität des Systems zu erhalten und zu festigen. 161 Neben den auch dem System- bzw. Funktionsschutz verpflichteten allgemeinen Marktorganisationsregeln – im Wertpapierbereich namentlich das Börsenrecht – sind systemschützende Normen in der Regel unternehmensbezogen, knüpfen also an den Finanzintermediär als Institution an und werden daher auch als „institutionsbezogene Regulierung“ (institutional regulation) bezeichnet. 162 Dies gilt z.B. für die Regeln über Marktzutritt und Beschränkung der zugelassenen Aktivitäten (authorisation, licensing). Auch – nach britischer Diktion mit dem Oberbegriff prudential regulation umschriebene – unternehmensbezogene regulatorische Vorschriften, die die Solvenz und die finanzielle Stabilität von Finanzintermediären stärken sollen, sind primär dem System- bzw.

Funktionsschutz verpflichtet. Zu nennen sind insbesondere Vorschriften über Eigenkapitalregulierung (capital requirements), über interne Organisation und Risikomanagement (compliance und risk management rules) oder die Aufsichtsregeln über die Einhaltung der Marktausübungsbedingungen durch die Aufsichtsbehörden (on-going monitoring). 163





3. KUNDENSCHUTZ Neben dem Systemschutz ist der Kundenschutz, vielfach Anleger- oder auch Verbraucherschutz genannt 164, in den letzten Jahren immer mehr in den Vordergrund von Regulierung und öffentlicher Aufsicht über Finanzdienstleister getreten. 165 Dabei wird inzwischen gar die Meinung vertreten, diese Zielsetzung sei die „haltbarste“ Begründung für Regulierung und Aufsicht über Finanzdienstleistungen. 166 Anstelle des nun eingeführten Systems einer von der Wirtschaft in Eigenregie betriebenen Auffanggesellschaft ist z.B. vom Bund der Versicherten ein staatlich kontrollierter Einlagensicherungsfonds nach dem Vorbild der Banken gefordert worden, vgl. http://www.bundderversicherten.de/BdVAktuelles/ Konkurssicherungsfonds_fuer_Lebensversicherer.htm.

ASSMANN/SCHÜTZE, S. 10f. (unter dem Begriff institutionelle Effizienz); so auch eines der gesetzlich verankerten Ziele der britischen FSA in Sec. 3 (1) FSMA 2000: „maintain confidence in the financial system“.

ROYLA, S. 38 (Fn. 126); SCHNEIDER, AG 2001, S. 269, 271, spricht von institutionellem Aufsichtsrecht.

Entsprechend der Zielsetzung der Arbeit soll auf systemschützende Normen im Folgenden nicht näher eingegangen werden, vgl. für eine ausführlichere Diskussion: ZUFFEREY-BERICHT, S. 96ff.; DALE/WOLFE, ibid., S. 327f.; DALHUISEN, EBLR 1999, S. 158; JOINT FORUM, S. 17; zur Wertpapierregulierung auf europäischer Ebene insbesondere MOLONEY, S. 295-639 und zur europäischen Regulierung des Versicherungsgeschäfts: BKROTH, Europ.VersR.

Zu den Abgrenzungen siehe 0 Diese Entwicklung sah CLARK, Harv. L. Rev. 1981, S. 561, 571f., für die nun dämmernde vierte Stufe des Kapitalismus voraus.

ZUFFEREY-BERICHT, S. 35; ähnlich auch DALHUISEN, EBLR 1999, S. 158; auf der anderen Seite stellt BENSTON, S. 47ff., die grundsätzliche Notwendigkeit aufsichtsrechtlicher Vorschriften mit Verbraucherschutzcharakter für Finanzdienstleistungsunternehmen in Frage.

§ 2 Finanzdienstleistungen: Wirtschaftliche Funktionen und Regulierung

a) SCHUTZWÜRDIGKEIT DES KUNDEN

Im Finanzdienstleistungsbereich besteht typischerweise nicht nur ein Wissensvorsprung des Intermediärs, der den Kunden allein nicht schutzwürdig sein ließe, weil es grundsätzlich jedermanns eigene Sache ist, sich selbst zu informieren. 167 Wenn aber die Informationsmöglichkeit eingeschränkt ist, weil aufgrund der Komplexität der Produkte eine eigenständige Informationsbeschaffung das Informationsgefälle nicht (vollständig) beseitigen kann, wird der Kunde auch aus ökonomischer Sicht schutzwürdig, weil die zwischen ihm und dem Finanzdienstleister herrschende natürliche strukturelle Informationsasymmetrie nach den Erkenntnissen der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung allokationsineffiziente, suboptimale Entscheidungen hervorruft 168, die sich nicht durch bloßen Wettbewerb und ohne Eingriff lösen lässt.

(i) Adverse selection Ist der derart strukturell benachteiligte Kunde nicht in der Lage, die Qualität der angebotenen Produkte und Leistungen hinreichend zu beurteilen, so kann er nicht zwischen guten und schlechten Angeboten unterscheiden und muss Produkteigenschaften anhand eines Marktdurchschnitts bewerten. Als Folge davon werden Angebote, die besser sind als der Durchschnitt, nicht mehr honoriert, weil sie nicht als solche erkannt werden. 169 Dies kann dazu führen, dass der Qualitätsdurchschnitt immer weiter fällt, weil Angebote schlechterer Qualität im Regelfall geringere Kosten verursachen und deshalb gewinnbringender abgesetzt werden können. 170 Auf den Finanzmärkten bedingt dieses Informationsungleichgewicht langfristig, dass das Kapital nicht in die besten Anlagen mit den höchsten Renditen fließt und führt eventuell gar dazu, dass von wirtschaftlich sinnvollen Kapitalanlagen Abstand genommen wird (adverse selection). 171 Auch wenn es derartige strukturelle Informationsungleichgewichte in anderen Branchen ebenfalls gibt, wird im Finanzdienstleistungssektor entsprechendes regulierendes Gegensteuern aufgrund der besonderen Komplexität der dort angebotenen Produkte und seiner Transformationsfunktion für den Rest der Volkswirtschaft als besonders wichtig erachtet. Das Problem der typischen Informationsasymmetrie gilt dabei gleichermaßen für originäre wie auch für derivative Finanzdienstleister. Der derivative Finanzdienstleister kann durch die Sammlung und Bündelung von Informationen über Finanzprodukte zwar dazu beitragen, dem Kunden zu informierten Entscheidungen zu verhelfen. Die Informationssammlungs- und aufbereitungsfunktion führt jedoch dazu, dass der Informationsvorsprung eines solchen derivativen Finanzdienstleisters gegenüber seinen Kunden genau so hoch bzw. eventuell gar erhöht ist (principal-agent problem); die Frage ist nämlich immer, wie viel von diesem Wissensvorsprung vom agent an den principal weitergegeben wird. Der Kunde kann aufgrund seines Informationsrückstands die Qualität der Vermittlungsleistungen und Empfehlungen des derivativen Intermediärs nicht einschätzen und daher insbesondere nicht beurteilen, ob und inwieweit sich der Intermediär bei der Vermittlung und Empfehlung von seinen eigenen (Provisions- oder anderen) Interessen und nicht den Kundeninteressen leiten lässt. Gerade bei derivativen Finanzintermediären kann es daher aufgrund der grundsätzlichen MEYER in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNG), S. 157, 172.

Dabei ist die effiziente Allokation anlagesuchender Gelder die zentrale Funktion der Finanzmärkte, während die vielfach auf die gleiche Stufe gestellte institutionelle und operationelle Effizienz letztlich nur der Allokationseffizienz dienen, so richtig LANGE, S. 49 gegen BLIESENER, S. 43ff.; KOLLER in ASSMANN/SCHNEIDER, vor § 31 Rn. 9f; KÜBLER, ZHR 1981, S. 204, 206f.

Allgemein HUBBARD, S. 251 und TAUPITZ in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNG), S. 105, 109f.; für Versicherungsmakler im speziellen BOSSELMANN, S. 213ff.

BRANDT, S. 53.

Aus wirtschaftswissenschaftlicher Sicht: HUBBARD, S. 247ff.; aus regulatorischer Perspektive: LLEWELLYN, S. 6; GOODHART ET AL., S. 7.

1. Teil: Einordnung und Systematik Interessenwahrungspflicht zugunsten des Kunden zu diversen Interessenkonflikten zwischen Eigeninteressen des Finanzdienstleisters und Kundeninteressen kommen, vor denen der Kunde geschützt werden soll. Das Problem der Informationsasymmetrie stellt sich daher bei den derivativem Finanzintermediär in mindestens der gleichen Weise wie bei originären Finanzintermediären.

(ii) Moral hazard Von den Kunden kann des weiteren auch nach Abschluss eines Kapitalanlagegeschäfts nicht erwartet werden, Bonität und regelkonformes Verhalten der Finanzintermediären, denen sie ihr Geld anvertrauen, zu überwachen. Gerade die überaus komplexe Natur der von Finanzdienstleistern vertriebenen Finanzprodukte und die in Finanzgeschäften übliche Intransparenz begünstigt die Anwendung unlauterer oder gar betrügerischer Praktiken durch den wissensmächtigeren Finanzintermediär. Auch im Rahmen der Abwicklung der Transaktion kann der Kunde kaum überprüfen, ob der Finanzintermediär nicht seinen eigenen Interessen Priorität zumisst, sollten diese den Kundeninteressen zuwiderlaufen. 172 Das Risiko kundenschädigender Handlungen im Rahmen der Abwicklung der Transaktion oder ungetreuer Verwaltung des Kapitals ist groß (moral hazard). Dabei kann die durch die fehlenden Überwachungsmöglichkeiten gespeiste Befürchtung, des eingesetzten Geldes bzw.

auch nur einer adäquaten Rendite ganz oder teilweise verlustig zu gehen, wiederum adverse selection-Probleme hervorrufen und dazu führen, dass eine ökonomisch sinnvolle Kapitalanlage gänzlich unterbleibt. 173 (iii) Behebung des Marktungleichgewichts durch Wettbewerb?

Die beschriebenen Störungen des Marktgleichgewichts und die dadurch hervorgerufene allokationsineffiziente Kapitalverteilung sind durch das freie Spiel des Wettbewerbs im Finanzdienstleistungssektor nicht zu beheben. 174 Zum einen haben viele Finanzprodukte eine Komplexität erreicht, dass selbst professionelle Kunden Schwierigkeiten haben, sie ohne zusätzliche Information zu durchschauen und begründbare Entscheidungen zu treffen, d.h.

eine ausreichende Markttransparenz ist für den Privatkunden erst recht nicht erreichbar.



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