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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Die Ziele von Regulierung und Aufsicht im Finanzdienstleistungssektor allgemein sowie die besonderen regulatorischen Anforderungen der einzelnen Branchen müssen eine staatliche Intervention in den freien Wettbewerb jedoch rechtfertigen. Meist wird die Notwendigkeit der Regulierung mit den wichtigen Funktionen begründet, die das Finanzsystem und die Finanzdienstleistungen für die Wirtschaft erfüllen, d.h. die Erklärung ergibt sich aus wirtschaftlichen Erwägungen. 135 Zum anderen ist – gerade in kontinentaleuropäischen Ländern – eine weitere Begründung für die Regulierung angeführt worden, die nicht an die Funktionstüchtigkeit des Finanzmarktes, sondern unabhängig davon an den Schutz der Verbraucher als der schwächeren und daher per se schutzwürdigen Partei anknüpft. Im angloamerikanischen Sprachgebrauch hat sich dafür der Begriff Bevormundung (paternalism) eingebürgert. 136 In diesem Rahmen soll näher zunächst nur der wirtschaftlich begründbaren Funktion der Regulierung von Finanzdienstleistungen nachgegangen werden, da eine rein paternalistische oder sozialschützende Regulierung auf wissenschaftlich begrenzt nachprüfbaren ideologischen Erwägungen beruht. 137

1. ÖKONOMISCHE RAISON D’ÊTRE Nur durch ein stabiles System der Finanzintermediation wird die effiziente und ökonomisch sinnvolle Allokation von Ressourcen und damit das Funktionieren der Marktwirtschaft insgesamt sichergestellt. Finanzintermediäre reduzieren durch ihre Transformationsleistungen Kosten und Risiken von Investitionen, Herstellung und Handel von Waren und Dienstleistungen und ermöglichen Unternehmen und Privathaushalten durch das Angebot WOOD, JFRC 2001, S. 350, 351; ähnlich beschreibt GEORGE STIGLER in „The citizen and the state“ Regulierung als jede Politik, die durch die Betätigung einer irgendwie gearteten Staatsgewalt Marktveränderungen hervorruft.

Für die amerikanische Versicherungsregulierung beispielsweise NEEB, S. 8f. m.w.N.

Dazu mehr siehe § 8 I.

Im Sprachgebrauch wird besonders im englischen Raum häufig die engere Begriffsdefinition verwendet – dazu siehe ausführlich OGUS, S. 1ff.; die Rede ist dann beispielsweise von Regulierungsbehörden (regulatory authorities) oder Regulierungsaktivität (regulatory activities).

Dazu ausführlich siehe gleich unten.

PAGE/FERGUSON, S. 35; schon der kaum positiv belegte Begriff sagt einiges über die Wertschätzung aus, die den darauf basierenden Regulierungsinititativen im anglo-amerikanischen Rechtsraum entgegengebracht wird.

Siehe auch CARTWRIGHT in CARTWRIGHT, S. 12ff., der als weiteres non-market Ziel distributive justice nennt, was aber im Grunde nichts anderes meint, nämlich den Schutz der schwächeren Glieder der Gesellschaft (vor sich selbst).

Vgl. CARTWRIGHT in CARTWRIGHT, a.a.O, S. 13; zum sozialschützenden Charakter der Wohlverhaltensregeln im speziellen siehe § 6 III.

§ 2 Finanzdienstleistungen: Wirtschaftliche Funktionen und Regulierung verschiedener, auf den jeweiligen Bedarf zugeschnittener Finanzprodukte, wirtschaftliche Unwägbarkeiten zu meistern. 138 Ob dieses wichtigen Beitrags zum volkswirtschaftlichen Wohlergehen ist es nicht überraschend, dass die Stabilität des Finanzsystems als Angelegenheit öffentlichen Gemeinwohls angesehen wird. Um die Risiken für die Gesamtwirtschaft im Zusammenhang mit den von Finanzintermediären erbrachten Transformationsleistungen zu kontrollieren und Marktversagen zu verhindern, ist der Finanzdienstleistungssektor dementsprechend in nahezu allen Ländern Regulierung und Aufsicht unterworfen. 139 Dabei steht die Regulierungstätigkeit unter dem ökonomischen Idealbild eines effizienten Finanzmarkts in einer wettbewerbsbestimmten Wirtschaft und ist somit von dem Willen getragen, maximale Sicherheit und Stabilität bei maximaler Freiheit zu ermöglichen. Die Einrichtung und Erhaltung dieses Gleichgewichts führt zwar zwangsläufig zur Einschränkung der Freiheit durch Regulierung. Die verschiedenen Möglichkeiten der Regulierung greifen in unterschiedlicher Intensität in diese Freiheit ein. Interne Selbstregulierung und -beschränkung der Märkte und Marktteilnehmer mag die Freiheit weniger einschränken als eine staatliche Aufsicht, aber Sicherheit nicht in ausreichendem Maße garantieren. Ebenso stellen Restitutionsmöglichkeiten beispielsweise durch besondere Vertragsrechtsregulierung weniger einschneidende Maßnahmen dar als eine substantiell in das operative Geschäft eingreifende Aufsichtsbehörde, sind aber als rein kurative Lösungen möglicherweise nicht geeignet, hinlänglich zur präventiven Problemvermeidung beizutragen. 140 Andererseits kann Regulierung als Eintrittsschranke für neue Wettbewerber und als Innovationshemmnis wirken und so für eine suboptimale Ressourcenallokation verantwortlich sein, weil aufgrund unflexibler Bestimmungen neuartige Produkte oder Wettbewerber nicht zugelassen werden, für die durchaus ein Bedarf vorhanden wäre. 141 Zu beachten ist auch, dass die Kosten für die operative Arbeit von Regulierungsbehörden – obschon vielfach von den beaufsichtigten Unternehmen selbst übernommen – letzten Endes jedenfalls über höhere Kommissionen/Preise von den Kunden getragen werden. Die Kosten jedweder Art von Regulierung müssen daher stets mit in Betracht gezogen werden.142 Aus diesen Gründen bedarf aus ökonomischer Sicht insbesondere Aufsichtsaktivität durch den Staat einer Rechtfertigung. 143Wie bei anderen Regulierungsinstrumenten ist auch im Finanzdienstleistungsbereich grundsätzlich darauf zu achten, dass die gesamtwirtschaftlichen Vorteile der allokationseffizienteren Verteilung des Kapitals nicht von den aufgrund der Regulierung anfallenden Kosten bei Finanzdienstleistern oder Aufsichtsinstitutionen überstiegen werden. 144 Derartige cost-benefit-Analysen sind in vielen Bereichen der Wirtschaft ein etabliertes Werkzeug zur Feststellung der Notwendigkeit gesetzgeberischer HERRING/SANTOMERO, S. 2.





Nach der die theory of economic regulation beherrschenden public interest theory wird Regulierung von Regierungen auf öffentlichen Druck hin eingeführt, um bestimmte kollektive Ziele zu erreichen, die im Bereich der Finanzdienstleistungen in der Korrektur von Marktungleichgewichten (market failures) wie Betrug, Monopolisierung oder exzessiver Informationsasymmetrien gesehen werden – AVGOULEAS, ICCLJ 2000, S. 89, 95; zur Gefahr der schleichenden Einflussnahme auf eine Aufsichtsinstitution durch die von ihr zu kontrollierende Branche (regulatory capture) sowie anderen Möglichkeiten regulatorischen Versagens (regulatory failure) siehe OGUS, S. 55ff. m.w.N.; als Beispiel siehe die Ausführungen zu Großbritannien unter § 11 I. 1. b) (ii).

Zum Verhältnis zwischen Aufsichts- und Privatrecht speziell bei den Verhaltenspflichten siehe § 8 II.

WOOD, JFRC 2001, S. 350.

COX, BJIBFL 1994, S. 172 („the true cost of compliance“).

BASÁÑEZ/CORTÉS in ARGANDOÑA, S. 29; CARTWRIGHT in CARTWRIGHT, S. 7f.

Siehe auch ARENDTS, Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 1995, S. 165, 169f.

1. Teil: Einordnung und Systematik Initiativen. Im gesetzgeberisch intensiv bedachten Bereich der Finanzdienstleistungen sind solche Analysen überraschenderweise bisher wenig angewendet worden. 145 Einige marktradikale Ökonomen sehen die regulatorische Sonderbehandlung von Finanzdienstleistungen in aller Welt als unsinnig an und meinen, dass Finanzdienstleistungen grundsätzlich keiner über andere Dienstleistungsarten hinausgehenden Aufsicht und Regulierung bedürfen. 146 Eine eingehendere Darstellung dieser Kritik unterbleibt an dieser Stelle mit dem Hinweis, dass unabhängig von der hier nicht zu beurteilenden ökonomischen Validität der Argumentation die gesonderte und intensive Regulierung des Finanzdienstleistungssektors in aller Welt juristische Realität ist.

Je nach Betrachtungsweise sind verschiedene Terminologien der Regulierungstätigkeit zu verzeichnen, die durch gegensätzliche Alternativmodelle gekennzeichnet sind: Entsprechend der Zielsetzung steht die systemische der nichtsystemischen, bezüglich der Verbindung zwischen Regulierung und den Finanzdienstleistern die funktionale der institutionalen Regulierung, und hinsichtlich der Kapitelgeber die Regulierung „professioneller Kunden“ (wholesale/professional) derjenigen von „Privatkunden“ (retail) gegenüber. 147 Unabhängig von der Nützlichkeit der unterschiedlichen Bezeichnungen und Einteilungen erschließt sich die ökonomische Begründung für die Notwendigkeit der Regulierung im Finanzdienstleistungsbereich am eingängigsten mittels des erstgenannten Modells, da sich dort die beiden grundlegenden öffentlichen Belange, die Regulierung gemeinhin rechtfertigen sollen, widerspiegeln. Das wirtschaftspolitische Risiko soll durch Regeln des System- bzw.

Funktionsschutzes 148, gelegentlich auch Vertrauens- oder Rufschutz genannt (i.e. systemic oder functional regulation), minimiert werden. Mittels Vorschriften des Verbraucher- bzw.

Anlegerschutzes, auch zusammenfassend Kundenschutz genannt (i.e. non-systemic regulation) 149, werden vereinfacht dargestellt zwei Subziele verfolgt: Erstens kann dadurch die strukturelle Informationsasymmetrie zwischen Kapitalnehmern und Finanzintermediären auf der einen sowie Kapitalgebern auf der anderen Seite reduziert werden. Des Weiteren soll dadurch die Einhaltung der den Finanzdienstleistern obliegenden Interessenwahrungspflicht sichergestellt werden.

Schon die verschiedenen Zielsetzungen sind eng miteinander verbunden und überlappen sich in vielfältiger Weise 150, so dass sich auch die entsprechenden Regulierungsmaßnahmen selten eindeutig einem Ziel zuzuordnen lassen. Vielmehr dient die Mehrzahl der regulatorischen Eingriffe – in unterschiedlicher Intensität – sowohl dem System- als auch dem Kundenschutz.

Kunden- und Funktionsschutz sind somit zwei Seiten derselben Medaille. 151 Weitere zuweilen angeführte Regulierungsziele und -belange lassen sich jeweils einem der oben genannten, meist beiden gemeinsam zuordnen. 152 Die grundlegenden Zielsetzungen sind somit für alle ALFON/ANDREWS, S. 6ff.

WOOD, JFRC 2001, 350ff.; BENSTON, passim, der lediglich gewisse Einlagesicherungsvorschriften für Banken und Versicherungen für volkswirtschaftlich erwiesenermaßen sinnvoll und notwendig hält und jedwede sonstige Aufsicht und Regulierung über Finanzdienstleistungen als unzulässige Marktbeeinträchtigung brandmarkt, die zu ökonomisch suboptimalen Ergebnissen führt.

DALE/WOLFE, JFRC 1998, 336.

Ausführlich siehe gleich § 2 II. 2.

Dazu gleich siehe § 2 II. 3.

In diesem Sinne auch WERLEN, ZSW 1995, S. 270, 274.

So auch HOPT, ZHR 1995, S. 135, 139.

Der britische Financial Services and Markets Act (FSMA) 2000 beispielsweise sieht als Regulierungsziele neben Funktionsschutz (Stärkung und Erhaltung des Vertrauens in den Finanzmarkt – market confidence) und Verbraucherschutz (consumer protection) die Heranführung der Öffentlichkeit an den Finanzmarkt (public awareness) und die Verringerung von Finanzverbrechen (reduction of financial crime) vor (vgl. s 2 (2) FSMA 2000). Sowohl public awareness als auch reduction of financial crime sind wohl eher funktionsschützende Ziele, da sie das Finanzsystem im allgemeinen betreffen und nicht individuelle consumer, haben aber natürlich auch Auswirkungen auf deren Schutz; Die IOSCO hat neben Anleger- und Systemschutz als dritte Zielsetzung die § 2 Finanzdienstleistungen: Wirtschaftliche Funktionen und Regulierung Sektoren gleich. Aufgrund der verschiedenen Funktionen ergeben sich jedoch Unterschiede entsprechend des jeweiligen Sektors. Während die Bankregulierung und -aufsicht ganz besonders dem Systemschutz verpflichtet ist, liegt der Schwerpunkt der Wertpapier- und Versicherungsregulierung eher auf dem Anleger- bzw. Verbraucherschutz. 153



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