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«DISSERTATION zur Erlangung des akademischen Grades Dr. iur. eingereicht am 8. Dezember 2004 bei der Juristischen Fakultät der Humboldt-Universität ...»

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Derivative oder originäre Finanzdienstleistungen machen weder an den Sektorengrenzen noch an institutionellen Bezeichnungen halt. Im Rahmen von Wertpapierdienstleistungen beispielsweise sind beide Spielarten der Finanzdienstleistung möglich. Der Wertpapierhandel im eigentlichen Sinne ist geprägt von Vermittlungsdiensten derivativer Natur; das liegt daran, dass der größte Teil des Wertpapiergeschäfts an den Börsen gehandelt wird, zu denen nur bestimmte Personen zugelassen werden, so dass Kleinanleger zur Inanspruchnahme eines Vermittlers gezwungen sind: Effektenhändler vermitteln die zuvor auf dem Primärmarkt bereits emittierten Finanzprodukte wie z.B. Aktien auf dem Sekundärmarkt und nehmen so eine reine Mittlerfunktion zwischen Käufer und Verkäufer ein. Kapitalanlagegesellschaften hingegen können neben dem Rückgriff auf derivative Vermittler wie Banken oder Versicherungsgesellschaften ihr eigenes, maßgeschneidertes Produkt – den Fonds – auch als originäre Finanzdienstleister direkt an den Kunden bringen; sie erfüllen aber auch selbst derivative Funktionen, da sie gleichzeitig den Fondsinhalt – d.h. die Gesamtheit der darin enthaltenen einzelnen Anlagepapiere – vermitteln.

Im Versicherungsbereich kann man Versicherungen sowohl direkt von der Versicherungsgesellschaft beziehen als auch entweder von einem mit dieser verbundenen Vertreter oder einem unabhängigen Versicherungsmakler vermittelt bekommen. Die Dienstleistung der Versicherung im ersten Fall ist originärer Natur, Vertreter und Makler sind hingegen derivativ tätig.

Desgleichen erbringen von der Natur ihres Kerngeschäfts her originäre Finanzdienstleister wie Banken oder Versicherungen vielfach derivative Finanzdienstleistungen, z.B. wenn sie nicht von ihnen selbst herausgegebene Finanzinstrumente vermitteln. So wird in Deutschland der Effektenhandel und die Anlage in Investmentfonds zum größten Teil von Banken Ausführlich dazu siehe § 5 DINAUER, S. 7; GRUNDMANN/KERBER in GRUNDMANN (PARTY AUTONOMY), S. 264, 268f.

Auch wenn bestimmte Maßregeln auch für reine Informationsdienstleister gerade nach den jüngsten Erfahrungen mit den durch Analysten maßgeblich geschürten und völlig überzogenen Gewinnerwartungen während der new economy bubble notwendig sind.

§ 2 Finanzdienstleistungen: Wirtschaftliche Funktionen und Regulierung abgewickelt; bei der Vermittlung von Anteilen an Investmentfonds spielen auch Versicherungsgesellschaften eine nicht unerhebliche Rolle.119 Es kommt also maßgeblich darauf an, welche Funktion ein Finanzdienstleistungsunternehmen im Rahmen einer bestimmten Transaktion ausfüllt und weniger auf die institutionelle Bezeichnung, um zu bestimmen, welche Art von Finanzdienstleistung gerade erbracht wird.

3. WIRTSCHAFTLICHER NUTZEN DURCH TRANSFORMATIONSLEISTUNGEN

In einem Aufsatz, der weite Beachtung gefunden hat, beschreibt CLARK den Kapitalismus in vier Stufen, die die sukzessive Aufspaltung und Professionalisierung des Geschäftslebens theoretisch nachvollziehen. 120 Die dritte Stufe, in der sich die Weltwirtschaft zur Zeit befindet, nennt er „the age of financial intermediaries“. 121 Kennzeichen dieser Stufe sei das Auseinanderfallen von Kapitalgeber und der Investitionsentscheidung zur Kapitalanlage. Der Effizienzvorteil der zunehmenden Einschaltung von Finanzintermediären bestehe dabei darin, dass diese die Kapitalgeber davon befreie, alles über die Vorzüge einer bestimmten Kapitalanlage wissen zu müssen. 122 Die Investitionsentscheidung wird entweder direkt von Finanzintermediären getroffen (so z.B. bei Kapitalanlagen in Investment- oder Pensionsfonds) oder durch Informationsbereitstellung über die zur Auswahl stehenden Kapitalanlagen zumindest von diesen „vorbereitet“. Der wirtschaftliche Nutzen von Finanzintermediären ist in der heutigen ausdifferenzierten und auf immer detaillierterer Professionalisierung

beruhenden Wirtschaftswelt immens:

Finanzintermediäre erbringen Transformationsleistungen, durch die die Probleme des Ausgleichs von Anlage- und Finanzierungsbedarf reduziert werden und damit das für Investitionen zur Verfügung stehende Kapital dem optimalen ökonomischen Zweck zugeführt wird. 123 Ein Ausgleich zwischen den Marktteilnehmern durch Finanzintermediäre im engeren Sinn ist notwendig, weil Kapitalgeber und -nehmer bezüglich Höhe („Losgrößentransformation“), Dauer („Fristentransformation“) und Risiken („Risikotransformation“) eines Kapitaltransfers häufig nicht direkt miteinander zu vereinbarende Vorstellungen haben. Für das Bankgeschäft ist Fristentransformation durch Übertragung kürzerer Einlagefristen in längere Kreditfristen typisch, während die Risikotransformation die das Versicherungsgeschäft kennzeichnende Transformationsleistung ist. 124 Eine vierte Transformationsleistung, die Informations(bedarfs)transformation, die von originären wie derivativen Finanzintermediären geleistet wird, spielt für die Investitionsentscheidung und die daran anschließende Kontrolle der Geschäftsbeziehung eine herausragende Rolle.

In einer Welt des perfekten Marktgleichgewichts, wie sie in der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie zur Untersuchung von Marktstörungen fingiert wird, würde man davon ausgehen, dass Kunden von Finanzdienstleistungen zuverlässige und vollständige Informationen über die für das Produkt maßgeblichen Faktoren wie Eigenschaften oder Qualität besitzen und daher rational über ihre Handlungen und Transaktionen im Zusammenhang mit Kapitalnachfrage und -anlage entscheiden. Unter diesem Modell der vollständigen Markttransparenz müssten die Anleger/Verbraucher nicht nur über die Bedingungen der angebotenen Finanzprodukte wie Verzinsung, Rendite, Risiken, Liquidität, Laufzeit, Dazu mehr siehe § 4 I. 1. c).





Harv. L. Rev. 1981, S. 561ff.

CLARK, ibid., S. 564.

CLARK, ibid., S. 571.

Dazu BITZ, WiSt 1989, S. 430; HERZ in OBERENDER, S. 111f.

BANZ, S. 14; BOCK, S. 93.

1. Teil: Einordnung und Systematik steuerliche Behandlung usw. vollständig informiert sein, sondern auch in der Lage sein, die unterschiedlichen Finanzprodukte uneingeschränkt miteinander zu vergleichen und eigenständig zu einer Einschätzung zu kommen, welches Produkt den eigenen Bedürfnissen am ehesten entspricht.

In der Realität hingegen vermag kaum ein Kunde von Finanzdienstleistungen die komplexen Funktionsmechanismen und vielschichtigen ökonomischen Zusammenhänge der Finanzmärkte richtig einzuschätzen. Die angebotenen Produkte weisen häufig eine sehr komplizierte, nur schwer verständliche Struktur auf. Gerade Kapitalanlagen, die wie beispielsweise Derivatgeschäfte überdurchschnittlich ertragreich sein können, verlangen aufgrund des ebenso überdurchschnittlichen Verlustrisikos besondere Fachkenntnisse, die der normale Privatkunde von Finanzdienstleistungsunternehmen regelmäßig - und selbst der Großinvestor vielfach - nicht hat.

Das Verhältnis von Kapitalgeber und –nehmer auf den Finanzmärkten ist daher durch ein zwar je nach Kapitalgeber und Art des Finanzprodukts variierendes, nichtsdestoweniger aber meist vorhandenes Informationsgefälle zulasten des Kapitalgebers geprägt. Dieser ist im Regelfall nicht ausreichend über die Bonität eines Geldnehmers bzw. die Qualität einer Anlagemöglichkeit informiert. Von Ökonomen wird dieses Ungleichgewicht als strukturelle oder auch typische Informationsasymmetrie bezeichnet. 125 Die für die Reduzierung dieser Asymmetrie notwendigen Transaktionskosten (Such-, Bewertungs-, Überwachungs- und Verhandlungskosten) können durch Zwischenschaltung eines derivativen Finanzintermediärs (agent) gebündelt und dadurch gesenkt werden.

Derivative Finanzintermediation kann demnach zwei Marktunzulänglichkeiten (market imperfections) abmildern: Zum einen können die Intermediäre durch Ausnutzen von Skaleneffekten (economies of scale) die Transaktionskosten reduzieren, dies dient der operationellen Effizienz der Finanzmärkte, da die Volkswirtschaft als Ganzes einen Wohlfahrtsgewinn verzeichnen kann. Zentrales Element der Informationstransformation ist aber, dass derivative Finanzintermediäre zu einer symmetrischeren Verteilung der Information beitragen, was die allokative Effizienz der Finanzmärkte stärkt, da die Information die Kapitalgeber befähigt, das Kapital dort einzusetzen, wo es am meisten Nutzen bringt. 126 Aus der Informationsbündelung beim Finanzintermediär entsteht gegenüber dem Kapitalgeber (principal) allerdings wiederum ein möglicherweise noch problematischeres Informationsgefälle (principal-agent problem). 127

4. ZUNAHME DER DERIVATIVEN INTERMEDIATION UND DES DIREKTVERTRIEBS

In den letzten Jahren hat die derivative Intermediation gegenüber der originären immer mehr an Gewicht gewonnen. Aufgrund von Deregulierungsmaßnahmen sowie der Entwicklung neuer Finanzierungsinstrumente haben Kapitalnehmer immer mehr Möglichkeiten, direkt am Kapitalmarkt ihre Finanzierungsbedürfnisse zu befriedigen. Diese auch als securitization128 bezeichnete Entwicklung, beschreibt demnach die zunehmende Direktfinanzierung am Grundlegend: AKERLOF, Quarterly Journal of Economics, 1970, S. 488, 495; für den Finanzdienstleistungssektor siehe HUBBARD, S. 248; für das Versicherungsgeschäft im speziellen beispielsweise TRAUB, ZVersW 1994, S. 369, 370; FINSINGER/ HAMMOND/TAPP, S. 30; MEYER in BASEDOW (LEBENSVERSICHERUNG), S. 157, 180f.

SCHOLTENS, KuK 1993, S. 120; dazu siehe ausführlich § 2 II. 3. a).

Dazu mehr § 2 II. 3.

Neben securitization wird bisweilen auch das negative Pendant Disintermediation verwendet (GERKE/PFEUFER, S. 734). Dies mutet allerdings terminologisch etwas ungenau an, handelt es sich doch lediglich um eine Umschichtung von originärer zu derivativer Intermediationstätigkeit.

§ 2 Finanzdienstleistungen: Wirtschaftliche Funktionen und Regulierung Kapitalmarkt ohne Rückgriff auf Bankkredite o.ä. 129 Die Kapitalumwandlungsfunktion des originären Finanzintermediärs entfällt, gleichzeitig bedürfen Kapitalgeber und -nehmer aber zunehmend der Vermittlung, um zueinander zu finden. Außerdem haben Kapitalgeber bei solchen Direktfinanzierungen Bedarf an verlässlichen Informationen, mithin einer Verringerung der Informationsasymmetrie. Beides lässt die Nachfrage für derivative Intermediationsaktivitäten ansteigen. Auf einen Nenner gebracht bedingt die securitization demnach eine zunehmende Nachfrage an Vermittlungsdienstleistungen durch derivative Finanzdienstleister. Diese sind gerade für Privatkunden ungemein wichtig: Auf Finanzmärkten, die von einer schwer überschaubaren Vielfalt von rechtlich und wirtschaftlich komplexen Produkten gekennzeichnet sind, reicht es zur Sicherstellung der privatautonomen Entscheidungsfähigkeit des durchschnittlichen Kunden nicht aus, die Informationsasymmetrie lediglich durch Informationen aus der Emittenten- und Anbietersphäre zu mildern.

Erforderlich ist daher in vielen Fällen ein unabhängiger, den Kundeninteressen verpflichteter Sachverständiger, der ihm bei der Formulierung seiner Ziele und bei seiner Entscheidung als Ratgeber zur Seite steht. 130 Des Weiteren ist durch die moderne Kommunikationstechnologie auch den Produzenten von Finanzprodukten die Möglichkeit gegeben, auf direktem Wege mit potentiellen Kunden in Kontakt zu treten. Im Wertpapierbereich aufkommende Alternative Handelsplattformen (alternative trading systems – ATS) etwa oder der direkte Verkauf von Pensions- und Investmentfondsanteilen oder Versicherungen durch Kapitalanlagegesellschaften oder Versicherungen über das Internet ohne Umweg über einen derivativen Finanzintermediär als Vermittler lassen den Direktvertrieb mittelfristig zu einer Konkurrenz zur Vermittlung durch derivative Finanzintermediäre erscheinen. Der Informationsbedarf der Verbraucher über Qualität und Güte eines Finanzprodukts wird sich dann mittels der bei reinen Informationsintermediären erhältlichen Informationen decken lassen.

5. ERGEBNIS Die Finanzdienstleistungsindustrie leistet durch verschiedene Arten von Transformationsleistungen einen wichtigen Beitrag zur Stabilität des gesamtwirtschaftlichen Systems. Aufgrund der Entwicklung der Kapitalmärkte und moderner Kommunikationstechnologie steigt dabei die Bedeutung von Direktvertrieb und derivativer Intermediation zu Lasten der originären Intermediation, bei der die Transformation des Kapitals im Vordergrund steht.

Im Mittelpunkt der Untersuchung werden derivative Finanzintermediationsleistungen stehen, bei denen Finanzinstrumente lediglich vermittelt werden und eine Kapitaltransformation nicht stattfindet. Dabei wird jeweils unterschieden werden müssen zwischen tied agents und unabhängigen Maklern, die in der Auswahl der von ihnen vermittelten Finanzinstrumente nicht an originäre Finanzdienstleister oder Emittenten von Kapitalanlagen gebunden sind.

Aber auch originäre Finanzintermediäre werden betrachtet werden, sofern sie Finanzdienstleistungen direkt an den Verbraucher vertreiben, weil sie dann ähnliche Funktionen erfüllen wie die derivativen Intermediäre.

II. REGULIERUNG UND AUFSICHT IM FINANZDIENSTLEISTUNGSSEKTOR

–  –  –

In den meisten Ländern gehört der Finanzsektor zu den am stärksten regulierten und einer Überwachung unterliegenden Wirtschaftsbereichen. Als Regulierungsaktivität (regulation) ist jedes durch den Einsatz bindender staatlicher Autorität geprägte Vorgehen anzusehen, das Abläufe und Ergebnisse des ungeregelten Marktes verändert 131, mithin auch Rechtsregeln, die in die Privatautonomie zwischen Rechtssubjekten in einem zivilrechtlichen Verhältnis eingreifen oder strafrechtliche Bestimmungen. 132 In einer engeren Auslegung, bisweilen auch mit dem Begriff Aufsicht (supervision) belegt, soll damit nur die – im Regelfall staatliche, d.h. öffentlich-rechtliche, bisweilen auch in der Form der Selbstverwaltung erfolgende 133 – Kontrolle der regulatorischen Normen durch Aufsichtsinstitute gemeint sein. 134 Wegen der besonderen Risiken ist ein Großteil der Regulierung des Finanzsektors präventiver Natur und damit traditionell von Aufsichtstätigkeit (mittels Zulassungsbeschränkungen, Produktgestaltungsregeln sowie Überwachung und Durchsetzung der Marktausübungsregeln) dominiert.



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